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추가 Tier 1 자본증권의 상각

증권과 2023년 3월 19일 명령

추가 Tier 1(AT1) 증권은 채무와 자본 사이의 좁은 영역을 차지한다. 이는 영구 후순위채로서, 계약상 정해진 트리거 사유가 발생하면 주식으로의 전환 또는 상각을 통해 은행이 파산하기 전에 손실을 흡수하므로 은행의 계속기업 자본에 산입된다. 2012년 이후 스위스 규제는 대형 은행들이 이러한 조건부 자본을 발행하도록 장려하였고, Credit Suisse는 스위스, 유럽 및 아시아의 기관투자자와 개인투자자에게 일련의 증권을 배정하였다. 스위스 금융시장감독청(FINMA)은 Credit Suisse Group AG가 2013년부터 2022년 사이에 미국 달러, 스위스 프랑 및 싱가포르 달러로 공모 발행한 AT1 증권 13종을 열거하였다.1 이 증권들은 아시아의 프라이빗 뱅킹에서 인기가 높았고, 흔히 고수익 은행채로서 부유한 고객에게 판매되었다. 이 점은 상각이 싱가포르와 홍콩에서 특히 강한 반발을 불러일으킨 이유를 설명해 준다.

2023년 3월 19일 FINMA는 Credit Suisse의 AT1 증권 전액의 상각을 명하였다. 합병 승인에 관한 FINMA의 보도자료는 그 액면가액을 약 160억 스위스 프랑으로 제시하고, 상각으로 핵심자본이 증가할 것이라고 밝혔다.2 연방행정법원은 이후 그 금액을 약 165억 스위스 프랑으로 보았다.3 이 조치의 결정적 특징은 투자자들이 손실을 부담하는 순서에 미친 영향이었다. AT1 보유자들은 투자금 전액을 잃은 반면, Credit Suisse의 주주들은 30억 스위스 프랑 상당의 UBS 주식을 받았다. 청구권 순위에서 AT1 증권보다 선순위인 Tier 2 채권은 상각되지 않았다.4

계약인가 명령인가: 법적 근거를 둘러싼 논쟁

FINMA는 두 가지 근거로 자신의 명령을 옹호하였다. 첫째는 계약상 근거였다. FINMA에 따르면 증권의 조건은 “존속가능성 사유(Viability Event)”, 특히 특별한 정부 지원이 제공되는 경우에 증권이 전액 상각되도록 규정하고 있었다. Credit Suisse가 2023년 3월 19일 연방의 지급보증으로 담보되는 특별 유동성 지원 대출을 받았으므로 이 조건이 충족되었다는 것이다. 둘째는 규제상 근거였다. 같은 날 연방평의회는 긴급명령을 개정하여 FINMA에 “차입자와 금융그룹에 추가 Tier 1 자본의 상각을 명할” 권한을 부여하였다. FINMA는 스위스의 AT1 증권은 은행의 자기자본이 완전히 소진되기 전에 상각되거나 전환되도록 설계되어 있다고 덧붙였다.5

명령의 신설 제5a조는 FINMA에 추가 Tier 1 자본의 상각을 명하고, 그것이 차입 은행에 적용되는지 아니면 금융그룹 전체에 적용되는지를 결정할 권한을 부여하였다. 이 조항은 특히 지급불능을 피하기 위하여 합병이나 인수가 이루어지는 상황을 대상으로 하였다.6 비판자들은 즉시 개정의 시점을 지적하였다. 개정은 구제의 주말 저녁, 거래의 주요 조건이 합의된 후에 채택되었다. 이들은 또한 긴급권한에 따라 발령된 연방평의회의 명령이 주주와 채권자 사이의 계약상 순위를 배제할 수 있는지에 대해서도 의문을 제기하였다. 유럽 당국들은 하루 만에 스위스의 접근 방식과 거리를 두었다. 2023년 3월 20일 단일정리위원회(Single Resolution Board), 유럽은행감독청(European Banking Authority) 및 유럽중앙은행(ECB) 은행감독기구는, 유럽의 정리 체계에서는 보통주 자본증권이 가장 먼저 손실을 흡수하며 추가 Tier 1 증권은 그 이후에야 상각된다고 발표하였다. 영국 중앙은행(Bank of England)도 같은 취지의 성명을 발표하였다.7 이 성명들은 유럽과 영국 은행의 투자자들을 안심시키기 위한 것이었다. 동시에 이 성명들은 암묵적으로 베른이 내린 선택과 거리를 두는 것이기도 하였다.

항고인들의 주장은 여러 갈래로 전개되었다. 이들은 주주가 먼저 손실을 부담하고 채권자는 그 이후에 부담해야 하며, 특히 주주들이 인수에서 보상을 받았다는 점을 고려하면 더욱 그러하다고 주장하였다. 이들은 나아가 2023년 3월 15일 FINMA와 스위스 국립은행(SNB)의 공동성명을 근거로, Credit Suisse가 지원 당시 자본이 부족하지 않았다고 주장하였다.8 의회조사위원회는 그 권한이 법적 문제의 판단에까지 미치지 않았으나, 상각의 법적 근거와 시점을 비판적으로 검토할 가치가 있는 사안으로 기술하면서도, 상각이 지급능력에 관한 결정적인 문제를 해소하였다는 점은 인정하였다.9 UBS는 UBS대로, 구제가 없었다면 Credit Suisse가 2023년 3월 20일 지급불능 상태에 빠졌을 것이라는 같은 위원회의 판단을 제시하였다.10

연방행정법원

항고는 장크트갈렌에 있는 연방행정법원에 제기되었으며, 2025년 10월까지 이 법원에는 약 3,000명의 항고인이 제기한 약 360건의 절차가 계류되어 있었다.11 첫 번째 절차적 다툼은 적법요건에 관한 것이었다. FINMA와 UBS는 채권자는 「은행법」상 보호조치에 대해 항고할 수 없으며, 명령은 사법심사에서 제외되는 통치행위에 관한 것이라고 주장하였다. 법원은 대표 사건의 중간결정에서 이러한 이의를 배척하였다. 법원은 국가의 근본적 이익에 관한 행위에 대한 심사 배제는 제한적으로 해석되어야 하며, 개별 채권자를 대상으로 한 명령에는 미치지 않는다고 판시하였다. 법원은 나아가 채권자의 항고에 대한 법률상 제한은 채권자가 간접적으로 영향을 받는 경우에만 적용되는데, AT1 보유자들은 약 165억 스위스 프랑을 직접 잃었고 UBS는 그에 상응하는 자본을 얻었다고 판시하였다.12 이 결정은 해당 사건을 넘어서는 의미를 가졌다. 긴급법이 사권에 개입하는 경우에도 사법심사가 미치지 않는 영역을 만들어 내지는 않는다는 점을 확인하였기 때문이다.

본안에 관한 일부판결은 2025년 10월 1일자로 선고되어 2025년 10월 14일 공개되었다. 법원은 대표 사건에서 FINMA의 2023년 3월 19일 명령을 취소하였다. 법원은 존속가능성 사유가 발생하지 않았으므로 상각에 계약상 근거가 없다고 보았다. 법원의 견해에 따르면, 상각이 명해졌을 때 Credit Suisse는 자본이 충분하였고 규제자본 요건을 충족하고 있었다. 법원은 또한 충분한 법률상 근거도 없다고 보았다. 「은행법」 제26조도, 「금융시장감독법」 제31조도, 긴급명령 제5a조도 재산권 보장에 대한 이처럼 중대한 침해를 정당화할 만큼 충분히 명확하지 않았다는 것이다. 법원은 더 나아가 제5a조 자체가 위임에 관한 규정과 재산권 보호에 관한 규정을 포함하여 긴급명령에 대한 헌법상 요건을 충족하지 못한다고 판시하였다.13 이 판결은 취소로부터 어떠한 결과가 도출되어야 하는지는 아직 밝히지 않았다. 상각을 원상회복할 수 있는지, 아니면 손해배상만이 남는지의 문제는 이후의 결정으로 유보되었다.14

이 판결은 놀라움과 회의가 뒤섞인 반응을 얻었다. Edoardo D. Martino, Enrico C. Perotti 및 Tom Vos는 Oxford Business Law Blog에 기고한 논평에서, 법원이 지나치게 형식적인 기준을 적용하였다고 주장하였다. 이들은 조건부 자본은 지급불능이 공식화되기 전에 불안정에 대처하기 위하여 존재하며, 부실한 담보를 받고 제공되는 긴급유동성지원은 전환을 발동시켜야 하는 재정적 위험에 해당한다고 썼다. 이들은 또한 FINMA가 은행에 한 번도 수정을 요구하지 않았던 계약 문구 때문에 권한을 부정당하였다는 역설을 지적하였다. 이들의 견해에 따르면 이 판결은 단호한 조치의 법적 위험을 높임으로써 감독상의 관용을 강화할 수 있다.15 다른 논평자들은 이 판결을 법치주의, 그리고 긴급권한이 재산권에 대한 헌법상 보장을 정지시키지 않는다는 원칙을 재확인한 것으로 환영하였다. 스위스 학계의 견해도 나뉘어 있다. 베른 대학교의 Thomas Jutzi는 존속가능성 사유를 손실흡수를 위한 규제상 트리거로 해석하고, 채권의 조건을 그 감독 목적에 비추어 해석한다. 이를 근거로 그는 상각이 은행법과 재산권 보장에 비추어 허용된다고 보면서도, 투명성과 당국 간 조정에 있어서는 개혁이 필요하다고 지적한다.16

연방대법원에서

FINMA는 2025년 10월 15일 연방대법원에 상고하겠다고 발표하였다. FINMA는 이 판결이 약 360건의 절차 중 하나에 관한 것이고, 취소의 결과를 아직 다루지 않았으며, 확정되지 않았다는 점을 지적하였다. UBS도 2025년 10월 말 별도로 상고를 제기하였다.17 2025년 10월 22일 연방행정법원은 연방대법원이 대표 사건을 판단할 때까지 다른 모든 AT1 절차를 정지하였다. 2025년 12월 연방대법원은 UBS의 상고에 집행정지 효력을 부여하였고, 그 결과 증권은 법원이 본안을 판단할 때까지 상각된 상태로 남게 되었다. 연방대법원은 법적 안정성을 이유로 들면서, 원심 판결이 스위스 또는 해외의 민사 또는 중재 절차에서 어떻게 해석될지 불분명하다는 점을 지적하였다.18 2026년 3월 연방대법원은 연방재무부를 절차에 참가시켜 달라는 FINMA의 신청을 기각하였다. 연방대법원은 FINMA 명령의 적법성에 관한 사건에서 연방의 잠재적 책임은 쟁점이 아니므로, 연방과 사건 사이의 관련성이 불충분하다고 보았다. 2026년 7월 말 현재 상고는 여전히 연방대법원에 계류 중이었으며, 2026년 9월까지 판결 선고일은 발표되지 않았다.19

계류 중인 결정이 UBS와 연방에 미치는 영향은 상당하다. 연방대법원이 취소를 확인하면 원상회복의 문제는 연방행정법원으로 돌아가게 된다. 원상회복이 이루어지면 Credit Suisse의 법적 승계인인 UBS에 대한 약 165억 스위스 프랑의 청구권이 되살아나는 반면, 손해배상이 인정되는 경우에는 「국가배상법」에 따라 연방을 상대로 할 수도 있다. 역시 베른 대학교 소속으로 오랫동안 상각의 법적 근거가 존재하지 않는다고 주장해 온 Peter V. Kunz는, 판결이 공개된 날 최종 결론이 나기까지 5년에서 6년이 걸릴 수 있다고 예측하였다. 그는 또한 UBS가 160억 스위스 프랑을 상환해야 하는 경우 거래가 상당히 덜 유리해지므로 연방을 상대로 나설 수 있다고 시사하였다.20 연방대법원이 원심 판결을 파기하면 상각은 유지되고, 아래에서 다루는 국제적 청구가 채권 보유자들의 주된 구제 수단이 될 것이다.

국제적 청구

AT1 증권의 외국인 보유자들은 스위스 밖에서도 구제를 구하였다. 미국에서는 일단의 투자자들이 뉴욕의 연방지방법원에 스위스 연방 및 기타 당사자를 상대로 약 3억 7,000만 달러의 소송을 제기하였다. 연방지방법원은 이를 각하하였고, 2026년 7월 연방항소법원은 스위스의 주권면제를 인정한 원심을 유지하였다. 항소법원은 스위스가 상각을 명할 때 통치적 지위에서 행위하였으며, 미국 법원에는 이 청구를 심판할 관할권이 없다고 판단하였다.21

투자조약에 따른 청구는 더 끈질긴 것으로 드러났다. 2026년 1월까지 스위스는 AT1 보유자들로부터 여러 투자조약에 따른 분쟁 통지를 최소 9건 받았다. Mori Hamada & Matsumoto가 대리하는 일본인 투자자들은 2009년 스위스와 일본 간 「자유무역 및 경제동반자협정」에 의거하였는데, 이 협정은 투자자에게 국제투자분쟁해결센터(ICSID) 협약에 따른 중재를 이용할 수 있도록 한다. 이 로펌은 싱가포르와의 조약 등 스위스의 다른 조약들은 같은 보장을 제공하지 않는다고 강조하였으며, 한 소송자금 제공자가 비용을 부담하기로 하였다.22 이 청구는 2025년 12월 일본인 투자자 184명을 대리하여 제기되었으며, 이들은 불공정하고 자의적인 대우와 사실상의 수용을 주장하였다. Hiroshi Osumi v. Swiss Confederation(ICSID Case No. ARB/26/1)으로 등록된 이 사건은 Marinn Carlson이 의장을 맡은 중재판정부가 심리한다. 2026년 7월 10일의 절차명령은 비공개 심리와 서면의 비공개를 포함한 엄격한 비밀유지 체제를 정하였고, 청구인의 본안 서면은 2026년 10월에 제출될 예정이었다.23 오랫동안 해외에 진출한 자국 기업을 위해 투자보호조약을 추진해 온 나라로서, 자국 금융 중심지의 관리에서 비롯된 수용 청구에 대해 방어해야 하는 경험은 새로운 것이다.

주석

  1. FINMA, “FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments”, 2023년 3월 23일 보도자료, https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230323-mm-at1-kapitalinstrumente/. ↩
  2. FINMA, 2023년 3월 19일 보도자료(앞의 인용). ↩
  3. 연방행정법원, “Unlawful write-off of AT1 capital instruments”, 판결 B-2334/2023에 관한 보도자료, https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/unlawful-write-off-of-at1-capital-instruments-2385. ↩
  4. FINMA, 2023년 3월 23일 보도자료(앞의 인용). ↩
  5. FINMA, 2023년 3월 23일 보도자료(앞의 인용). ↩
  6. 2023년 3월 19일 개정본에 따른 명령 본문(앞의 인용), 제5a조. ↩
  7. European Banking Authority, “SRB, EBA and ECB Banking Supervision statement on the announcement on 19 March 2023 by Swiss authorities”, 2023년 3월 20일, https://www.eba.europa.eu/node/123: “common equity instruments are the first ones to absorb losses, and only after their full use would Additional Tier One be required to be written down.” 영국의 순위 체계에서 AT1 증권이 보통주자본(CET1)보다 선순위이고 Tier 2보다 후순위임을 확인한 같은 날 영국 중앙은행의 성명에 관하여는 Arthur Cox, “Credit Suisse treatment of AT1s controversial and prompts ECB and Bank of England statements”, 2023년 3월 20일, https://www.arthurcox.com/insights/credit-suisse-treatment-of-at1s-controversial-and-prompts-ecb-and-bank-of-england-statements/ 참조. ↩
  8. Prager Dreifuss, “An Overview of the Appeals Against FINMA’s Decision to Write Off All of Credit Suisse’s AT1 Bonds”(앞의 인용). 이 글은 2023년 8월 현재 약 3,000명의 항고인이 제기한 약 320건의 항고를 기록하고 있다. ↩
  9. 의회조사위원회(PUK) 보고서, 요약(앞의 인용), AT1 자본의 상각에 관한 부분. ↩
  10. finews.ch, “Auch UBS kündigt Beschwerde gegen AT1-Urteil an”, 2025년 10월 29일, https://www.finews.ch/news/banken/69915-ubs-at1-urteil-beschwerde-bundesgericht-finma-bundesverwaltungsgericht. UBS는 “은행의 정리 및 청산에서 AT1 증권이 갖는 핵심적 역할을 고려하여 그 신뢰성”을 보호하고자 한다고 밝혔다. ↩
  11. 연방행정법원, 판결 B-2334/2023에 관한 보도자료(앞의 인용). ↩
  12. 연방행정법원, 당사자적격에 관한 사건 B-2334/2023의 결정, https://www.bvger.ch/media-releases/3eeb1c4b-6120-4804-9512-271477ebb52a/de/b-2334-2023_te.pdf. 법원은 재판을 받을 권리를 보장하는 「연방헌법」 제29a조와 「유럽인권협약」 제6조 제1항에 근거하였다. ↩
  13. 연방행정법원, 판결 B-2334/2023에 관한 보도자료(앞의 인용). 법원은 허용되는 유동성 지원과, 법률상 명확한 근거를 필요로 하는 자본증권의 상각을 구별하였다. ↩
  14. swissinfo.ch, “Bundesverwaltungsgericht hebt Abschreibung von CS-Anleihen auf”, 2025년 10월 14일, https://www.swissinfo.ch/ger/bundesverwaltungsgericht-hebt-abschreibung-von-cs-anleihen-auf/90164445. ↩
  15. Edoardo D. Martino, Enrico C. Perotti and Tom Vos, “The Swiss Job Undone: The Judicial Overturn of the Credit Suisse AT1 CoCos Write-Down”, Oxford Business Law Blog, 2026년 1월 13일, https://blogs.law.ox.ac.uk/oblb/blog-post/2026/01/swiss-job-undone-judicial-overturn-credit-suisse-at1-cocos-write-down. ↩
  16. Thomas Jutzi, “AT1-Abschreibungen zwischen Privatrecht und Aufsichtsrecht”, Aktuelle Juristische Praxis (AJP/PJA) 3/2026, 242면 이하, 베른 대학교 상법연구소 웹사이트 게재본, https://www.iwr.unibe.ch/unibe/portal/fak_rechtwis/e_dep_dwr/inst_iwr/content/e36453/e162340/e172868/e172869/files1793505/Jutzi_AJP_2026-3_242_ger.pdf. ↩
  17. FINMA, “FINMA to appeal partial decision of the Federal Administrative Court concerning AT1”, 2025년 10월 15일, https://www.finma.ch/en/news/2025/10/20251015-meldung-bvger-at1/; finews.ch, 2025년 10월 29일(앞의 인용). ↩
  18. 연방행정법원, “Suspension of AT1 cases”, 2025년 10월 22일 보도자료, https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/suspension-of-at1-cases-2443; SRF, “AT1-Anleihen der Credit Suisse: Bundesgericht gewährt UBS aufschiebende Wirkung”, 2025년 12월 10일, https://www.srf.ch/news/wirtschaft/aufschiebende-wirkung-at1-abschreibung-der-credit-suisse-anleihen-bleiben-wertlos. ↩
  19. Nau.ch, “Keine Beteiligung des Bundes bei Finma-Beschwerde zu AT1-Anleihen”, 2026년 3월 18일, https://www.nau.ch/news/schweiz/keine-beteiligung-des-bundes-bei-finma-beschwerde-zu-at1-anleihen-67107388; finews.com, “AT1 Lawsuits: US Appeals Court Upholds ‘Swiss Sovereign Immunity’”, 2026년 7월 28일, https://www.finews.com/news/english-news/73079-us-berufungsgericht-wertloserklaerung-at1-anleihen-notuebernahme-der-cs-schweiz-als-staatsgewalt-zivilklage-abgewiesen-2. 2026년 9월 현재의 상황은 확인한 자료에서 보도된 판결이 없다는 점에 근거한다. ↩
  20. swissinfo.ch, “Rechtsprofessor: Nach AT1-Urteil droht der UBS Streit um Milliarden”, 2025년 10월 14일, https://www.swissinfo.ch/ger/rechtsprofessor:-nach-at1-urteil-droht-der-ubs-streit-um-milliarden/90166916. ↩
  21. finews.com, 2026년 7월 28일(앞의 인용). ↩
  22. International Institute for Sustainable Development, Investment Treaty News, “Switzerland faces ISDS claims over Credit Suisse AT1 bond write-off”, 2026년 1월 19일, https://www.iisd.org/itn/2026/01/19/switzerland-faces-isds-claims-over-credit-suisse-at1-bond-write-off/; Mori Hamada & Matsumoto, “Notice of Trigger Letter Sent to Switzerland Regarding Credit Suisse AT1 Bonds”, https://www.morihamada.com/en/notices/107111. ↩
  23. Andreas R. Ziegler, “Japanese investors file suit against Switzerland over Credit Suisse bonds”, International Law in Switzerland, 2025년 12월 5일, https://intlawch.wordpress.com/2025/12/05/japanese-investors-file-suit-against-switzerland-over-credit-suisse-bonds/; bilaterals.org, “Credit Suisse AT1 arbitration moves behind closed doors as Switzerland’s paper trail stays hidden”, https://bilaterals.org/credit-suisse-at1-arbitration-moves-behind-closed-doors-as-switzerland-s-paper. 스위스는 국가경제사무국(SECO)이 LKK Arbitration과 함께 대리한다. ↩

일반적인 정보 제공만을 목적으로 합니다. 이 글은 법률 또는 세무 자문에 해당하지 않으며, 개별 사안에 대한 자문을 대체하지 않고, 변호사와 의뢰인 간의 위임 관계를 성립시키지 않습니다. 이 글은 2026년 10월 기준의 법적 상황을 반영합니다.

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