유산: 1755년부터 현재까지 투자자로서의 국가

1755년의 Zinskommission은 번영하는 모든 소국이 결국 마주하게 되는 질문에 대한 초기의 답이었다. 공공 당국은 당장의 필요를 넘어서는 자본으로 무엇을 해야 하며, 시민들이 자신의 저축을 투자하도록 어떻게 도와야 하는가? 취리히의 답은 네 가지 요소를 결합하였다. 국가는 최초 손실을 부담하는 자본을 공급하고, 관리자를 임명하고 감독하였다. 국가는 공적 자금과 민간 자금을 별개의 이름과 정체성을 가진 단일 기구에 모았고, 이를 국가 채권과 담보부 채권으로 이루어진 분산 포트폴리오로 해외에 투자하였다. 이 각각의 요소는 스위스 금융 중심지의 여러 기관 속에서 오랜 여운을 남겼다. 다만 오늘날의 공적 투자자 가운데 이 조합 전체를 재현하는 곳은 없다.

제도적 측면에서 가장 직접적인 후계자는 취리히주(칸톤)가 Leu에서 손을 뗀 1870년에 설립한 Zürcher Kantonalbank이다. Kantonalbank는 공적 출연자본이라는 발상을 이어받았지만, 1755년의 위험 배분을 뒤집었다. Zinskommission이 국가 보증 없이 운영되었던 반면, Kantonalbank는 자기자본이 부족할 경우 후순위채를 제외한 부채에 대하여 주의 전면적인 보증을 받는다. 주는 회사의 주식자본에 상응하는 출연자본을 은행에 제공하고, 은행은 그 보증에 대하여 매년 주에 대가를 지급한다. 2025년 말 은행이 보고한 자기자본은 약 157억 프랑이었다.¹ 보증에 대한 연간 대가는, 1755년에는 묵시적인 것에 불과하였고 1798년이 보여 주었듯이 그 가치가 불확실하였던 공적 뒷받침에 대한 현대의 명시적 가격이다. Kantonalbank의 국내 지향성 또한 Leu 자신이 1798년 이후 보인 전환을 그대로 반영한다. 19세기의 공적 은행은 주의 농민과 상공인에게 대출하였고, 자본의 수출은 민간 은행과 주식회사 은행에 맡겼다.

두 번째 후계자는 스위스 국립은행(SNB)이다. 다만 그 목적은 위원회의 목적과 근본적으로 다르다. 국립은행은 통화정책의 결과로 해외 자산을 보유한다. 국립은행이 프랑화 절상에 대응하여 개입함에 따라 외환보유액은 2007년 850억 프랑에서 2021년 1조 150억 프랑으로 늘었다. 2022년과 2023년에는 인플레이션에 대응하기 위하여 외환보유액이 일부 다시 축소되었다. 국립은행은 유동성과 분산의 원칙에 따라 이 보유액을 주로 외국 국채에 투자하며, 주식 부분은 시가총액 가중 지수에 맞추어 패시브 방식으로 운용한다. 이 밖에 약 1,040톤의 금을 보유한다. 국립은행은 특히 전 세계 시스템적으로 중요한 은행의 주식과 스위스 기업의 증권을 투자 대상에서 제외하며, 자신의 성공은 물가안정의 달성으로 평가된다고 명시한다.² 1755년과의 유사성은 기법에 있다. 위원회와 마찬가지로 국립은행은 스위스 자본을 국가 채권의 분산 포트폴리오로 해외에 투자하는 공적 기관이며, 위원회와 마찬가지로 국내 민간 주체와 경쟁하지 않도록 유의한다. 국립은행은 스위스 주식을 전면 배제함으로써 이를 실현한다. 차이는 수익을 통화정책에 종속시키는 위임 내용에 있다.

세 번째 후계자이자 기능 면에서 어떤 의미로는 가장 가까운 후계자는 사회보험 자본의 공적 관리기관이다. 2019년 1월 1일부터 노령·유족보험(AHV), 장애보험, 소득보상제도의 기금은 「연방 보상기금법」에 의해 설립된 연방의 공법상 기관인 compenswiss가 관리하고 있다. 세 기금은 상호 교차 재원 조달 없이 별개의 자산으로 유지된다.³ Compenswiss는 국가적 저축 제도의 적립금을 모아 분산된 국제 포트폴리오에 투자하고, 그 성과를 보험 제도를 통해 수급자에게 배분한다. 취리히주의 연기금처럼 주와 기초자치단체(게마인데)의 공적 연기금은 공무원 연금에 관하여 비슷한 기능을 수행한다. Zinskommission과 마찬가지로 이들 기관은 공적 지휘 아래 타인의 돈을 보유한다. 그러나 Zinskommission과 달리 이들은 자산을 국가의 자산과 분리하고, 운영 기구의 의무를 정하며, 분산·평가·공시에 관한 규칙을 부과하는 법률적 틀 아래에서 운영된다. 1798년의 예탁자들이 위기의 순간에 임기응변으로 마련해야 했던 자산 분리가 이들 기관의 설립 법령에는 명문화되어 있다.

국제적 차원에서 공적 투자자의 관행은 2008년 이래 산티아고 원칙(Santiago Principles), 즉 2008년 10월 국부펀드를 위해 합의된 24개의 ‘일반적으로 인정된 원칙과 관행’에 의해 형성되어 왔다. 이 원칙은 지배구조, 투자 관행, 위험관리를 다루며, 국부펀드를 전문적이고 독립적이며 재무적 지향을 가진 투자자로 제시하고 적절한 공시를 장려하는 것을 목적으로 한다.⁴ Zinskommission의 역사에 비추어 읽으면, 이 원칙은 1755년 취리히 모델이 열어 둔 약점을 정확히 겨냥한다. 기금과 국가 사이의 명확한 법적 분리의 결여, 소수 집단에 집중된 지배구조, 공표된 투자 정책의 부재, 포트폴리오의 불투명성이 그것이다. 위원회는 시의원들의 개인적 청렴성과 취리히 귀족층의 사회적 결속을 통해 이러한 위험을 관리하였다. 현대의 기준은 그러한 사회적 통제를 법과 공시로 대체한다.

Zinskommission을 국부펀드라고 부르는 것은 시대착오일 것이다. 그것은 주로 민간 예탁금으로 재원을 조달하였고, 공적 자본은 소액에 불과하였다. 그 목적은 취리히의 저축자에게 봉사하는 것이었으며, 미래 세대를 위한 기금을 조성하라는 위임은 없었다. 그럼에도 그것은 현대의 국부펀드와 하나의 결정적 특징을 공유하였다. 작고 번영하는 정치체의 잉여를 공적 권한 아래 관리되는 나머지 세계에 대한 청구권으로 전환하였다는 점이다. 필자는 싱가포르와 홍콩에서 실무를 하면서 공적 및 준공적 투자 기구를 구조화할 때 같은 질문들을 마주하였다. 그것은 기구를 국가로부터 어떻게 법적으로 분리할 것인가, 정치적 압력과 국가 채권자의 청구로부터 어떻게 보호할 것인가, 외국 거래상대방에게 그 배후에 누가 있는지를 어떻게 설명할 것인가, 그리고 비밀유지와 책임성을 어떻게 조화시킬 것인가 하는 질문이다. 1755년 취리히의 시의원들은 당대에 적합한 답을 찾았고, 1798년의 위기는 그 답을 혹독하게 시험하였다.

Leu의 역사는 금융 중심지에 평판에 관한 교훈도 남긴다. 두 세기 동안 은행 자체의 역사 서술은 그 설립을 신중한 공공재정의 승리로 기렸다. 2007년 시의 보고서, 2011년 기록물의 이관, 2020년 취리히 대학교의 연구를 거친 뒤에야, 즉 이번 세기의 처음 20년 동안에야 비로소 포트폴리오의 식민지적 차원이 공적 기록의 일부가 되었다. 이 일은 금융 중심지의 평판이 그 기관들이 기록물을 공개하고 자신의 역사에 정면으로 마주하려는 의지에 달려 있음을 보여 준다. 또한 살아 있는 고객을 보호하기 위해 고안된 은행 비밀유지라는 법적 범주가 18세기 공공기관의 기록에 대한 접근을 규율하기에는 적합하지 않다는 점도 보여 준다. Leu 기록물을 연구에 이용할 수 있는 Staatsarchiv(주립기록보관소)로 이관한 것은 올바른 해결책이었으며, 다른 공적·준공적 금융기관의 역사 기록물을 다루는 데 하나의 모델이 된다.

마지막으로 Leu의 긴 역사는 금융 브랜드의 지속성과 한계를 보여 준다. 18세기의 한 재무관이자 사전 편찬자의 이름이 250년 넘게 은행의 이름으로 쓰였다. 그 이름은 공적 위원회에서 민간 합명회사로, 합명회사에서 주식회사로, 주택담보대출 은행에서 유니버설 뱅크로, 독립 기관에서 그룹 자회사로의 이행을 견뎌 냈으며, 소유주가 단일 브랜드가 자사의 프라이빗 뱅킹 사업에 더 적합하다고 판단한 뒤에야 비로소 사라졌다. Leuenhof 박공 위의 사자는, 취리히 금융 중심지가 그 여러 갈래 가운데 하나에서 공공 당국의 투자 결정으로 시작되었음을 일깨워 주는 표지로 남아 있다.

주석

1. Zürcher Kantonalbank, “Was bedeutet die Staatsgarantie?”, https://www.zkb.ch/de/hilfe/sc/was-bedeutet-die-staatsgarantie-.html. ↩
2. 스위스 국립은행, “Why does the SNB hold billions worth of assets and how does it manage these assets?”, 앞의 글. ↩
3. Simon Luck, “Das Ausgleichsfondsgesetz gelangt in die Umsetzung”, Soziale Sicherheit CHSS, 2017년 12월 15일, https://sozialesicherheit.ch/de/das-ausgleichsfondsgesetz-gelangt-die-umsetzung/. ↩
4. International Forum of Sovereign Wealth Funds, “Santiago Principles”, https://www.ifswf.org/santiago-principles. ↩

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