공개매수법

적용 범위, 의무공개매수 및 그 예외

스위스 공개매수법은 스위스에 등기상 본점을 두고 지분증권의 적어도 일부가 스위스에 상장된 회사, 그리고 지분증권이 주로 스위스에 상장된 외국 회사의 지분증권에 대한 공개매수에 적용된다. 투자자에게 동등한 보호를 제공하는 외국법과 충돌하는 경우에는 스위스법의 적용이 배제될 수 있다.¹ 이 규정은 자발적 공개매수와 의무공개매수, 교환공개매수와 현금공개매수를 모두 규율하며, 회사의 자기주식 취득도 일정 한도를 초과하는 경우에는 공개매수로 취급되어 규율 대상이 된다.

핵심 규정은 의무공개매수이다. 직접적으로, 간접적으로 또는 제3자와 공동으로 지분증권을 취득하여 이미 보유한 증권과 합산해 대상회사 의결권의 33⅓퍼센트 기준을 초과하는 자는 그 의결권의 행사 가능 여부와 관계없이 회사의 상장 지분증권 전부를 취득하겠다는 공개매수를 하여야 한다. 대상회사는 정관으로 이 기준을 의결권의 49퍼센트까지 상향할 수 있으며, 실무에서는 이 조항을 옵팅업(opting up)이라 부른다.² 대상회사는 의무공개매수를 아예 배제할 수도 있다. 회사는 지분증권 상장 전에 이러한 옵팅아웃(opting out) 조항을 채택할 수 있다. 그 이후 어느 시점에라도 채택할 수 있으나, 그 채택이 「스위스 민법」(CC)상의 의미에서 주주에게 부당한 불이익을 주지 않아야 한다.³

의무공개매수는 지배권이 이전될 때 소수주주를 보호한다. 소수주주는 새로운 지배주주 아래에서 소수 투자자로 남는 대신 공정한 가격에 회사를 떠날 기회를 얻는다. 옵팅아웃 조항은 이와 반대되는 관심사를 반영한다. 즉 지배적인 창업 가문이나 핵심 주주가 있는 회사가 모든 주주에게 매수 제안을 확대할 의무 없이 지배권을 매각할 자유를 유지하고자 하는 경우, 그 회사를 보호하는 것이다. 많은 스위스 회사가 1998년 공개매수 규정의 시행 무렵에 옵팅아웃 또는 옵팅업 조항을 도입하였다. 그중 일부는 오늘날까지도 이러한 조항을 유지하고 있다.

Sika 사건

옵팅아웃 조항의 실무적 의미는 추크주(칸톤) 바르에 본사를 둔 건설화학 그룹 Sika를 둘러싼 분쟁에서 드러났다. 2014년 12월 회사 창업자 Kaspar Winkler의 후손인 Burkard 가문은 자신들의 지주회사인 Schenker-Winkler Holding을 프랑스 그룹 Saint-Gobain에 27억 5,000만 스위스 프랑에 매각하겠다고 발표하였다. 이 가문은 자본의 약 16퍼센트를 보유하였으나, 액면가가 더 낮은 기명주식을 통해 의결권의 약 52퍼센트를 보유하고 있었다. Sika의 정관에는 옵팅아웃 조항이 있었으므로, Saint-Gobain은 일반 주주에게 공개매수를 하지 않고도 지배권을 취득할 수 있었을 것이다. 이사회와 Bill and Melinda Gates Foundation 및 Cascade Investment를 포함한 기관주주 그룹은 이 거래에 반대하였다.⁴

스위스 기업인수위원회, 스위스 금융시장감독청(FINMA), 그리고 최종적으로 2015년 9월 공개된 판결에서 연방행정법원은 옵팅아웃 조항이 유효하므로 Saint-Gobain이 일반 주주에게 공개매수를 하지 않고 가문의 지분을 취득할 권리가 있다고 확인하였다. 그 사이 Sika 이사회는 주주총회에서 가문 지주회사의 의결권을 제한하였다. 2016년 10월 추크주 법원은 이러한 제한을 유지하고, 가문이 이사회의 승인 없이 의결권 과반을 매각할 수 없다고 판결하였다.⁵ 분쟁은 2018년 화해로 종결되었다. 이 화해에 따라 Saint-Gobain은 Sika의 소수 지분을 취득하였고, 이중 주식 구조는 폐지되었으며, 옵팅아웃 조항은 정관에서 삭제되었다.⁶

이 사건은 스위스 제도가 소수주주 보호를 공개매수법과 회사법 사이에 어떻게 배분하는지를 보여준다. 기업인수위원회와 법원이 해석한 공개매수법은 정관에서 이루어진 선택을 존중하였다. 민사법원이 적용한 회사법은 이사회가 회사의 이익이라고 판단한 것을 방어할 수단을 이사회에 부여하였다. 스위스 상장회사의 지배주주에게 자문하는 실무가에게 주는 교훈은, 이사회와 다른 주주들이 저항할 결의를 굳힌 경우 옵팅아웃 조항이 마찰 없는 지배권 매각을 보장하지 않는다는 점이다.

최저가격 및 최고가격 규칙

의무공개매수를 하여야 하는 경우 매수가격은 두 금액 중 높은 금액, 즉 증권거래소 가격과 공개매수자가 직전 12개월 동안 대상회사의 지분증권에 대해 지급한 최고가격 이상이어야 한다.⁷ 증권거래소 가격은 공개매수 공고 또는 사전 공고 전 마지막 60거래일의 거래량가중평균가격으로 산정된다. 최고가격 규칙(best price rule)에 따르면, 공개매수자가 공개매수 공고 시부터 추가 응모기간 만료 후 6개월까지 사이에 매수가격보다 높은 가격으로 지분증권을 취득하는 경우, 그 가격을 공개매수의 모든 상대방에게 적용하여야 한다.⁸

2013년까지 최저가격 규칙에는 중요한 예외가 있었다. 당시 매수가격은 공개매수자가 직전 12개월 동안 지급한 최고가격의 75퍼센트 이상이면 충분하였다. 따라서 공개매수자는 공개매수 직전에 지배주주에게 경영권 프리미엄을 지급하고, 일반 주주에게는 최대 4분의 1까지 낮은 가격을 제시할 수 있었다. 의회는 2013년에 시행된 「증권거래소법」 개정에서 이러한 가능성을 폐지하였다. 입법자는 경영권 프리미엄이 평등대우 원칙과 투명성 원칙에 반하고, 소수주주에게 불리하며, 대부분의 유럽 국가가 EU 공개매수지침에 따라 이를 폐지하였으므로 스위스 시장을 경쟁상 불리한 위치에 놓는다고 판단하였다.⁹ 그 이후 이 규칙은 엄격하게 적용되고 있다. 모든 주주는 적어도 공개매수자가 직전 1년 동안 지급한 최고가격을 받는다.

의결권의 90퍼센트를 초과하여 취득한 공개매수자는 소수주주에게 현금 보상을 지급하는 합병을 통해 잔여 소수주주를 축출(squeeze-out)할 수 있다. 98퍼센트를 초과하여 보유하는 경우에는 공개매수가격의 지급을 조건으로 잔여 지분증권의 무효화를 법원에 청구할 수 있다. 이러한 제도를 통해 공개매수에 성공한 자는 대상회사를 비공개회사로 전환하고 거래소에서 상장폐지할 수 있으며, 이는 사모펀드와 전략적 인수자에 의한 인수에서 흔히 나타나는 결과이다.

기업인수위원회와 절차

스위스 기업인수위원회(Übernahmekommission, UEK, 프랑스어로 Commission des OPA, COPA)는 공개매수 관련 규정의 준수 여부를 개별 사안별로 심사한다. 위원회는 취리히의 Stockerstrasse에 소재하며, 결정과 연례 활동보고서를 웹사이트에 공개한다.¹⁰ 위원회는 FINMA가 임명하는 전문가들로 구성되는데, 이들은 통상 공개매수에 경험이 있는 변호사, 은행가 및 기업 경영자이며 소규모 사무국의 지원을 받는다. 절차는 신속하다. 법적 문제가 해결되지 않은 상태에서는 공개매수를 진행할 수 없으므로 대부분의 결정은 며칠 내에 내려진다.

기업인수위원회의 결정에 대해서는 FINMA에 불복할 수 있으며, FINMA에서는 이사회의 공개매수·국가배상위원회가 불복 사건을 결정한다. FINMA의 결정에 대해서는 다시 연방행정법원에 불복할 수 있으며, 연방행정법원이 이 분야의 최종심이다.¹¹ 공개매수 공고 전에 검토기관(통상 회계법인 또는 은행)은 공개매수자가 필요한 자금을 확보하였고 공개매수가 법령에 부합함을 확인하여야 한다. 대상회사 의결권의 3퍼센트 이상을 보유한 적격주주는 당사자로서 절차에 참가할 수 있다.

위원회는 법률이 열어 둔 문제에 관하여 상세한 실무를 발전시켜 왔다. 위원회는 공개매수를 평가하는 이사의 독립성, 이사회가 받는 공정성 의견(fairness opinion), 그리고 공개매수자와 대상회사 간 거래약정에 관한 규칙을 확립하였다. 배타성 조항 및 경쟁입찰 권유금지(no-shop) 조항에 관한 실무는 최근 몇 년간 엄격해졌다. 위원회는 대상회사 이사회가 경쟁 입찰을 자유롭게 평가하지 못하게 하는 “우월한 공개매수(superior offer)”의 정의를 받아들이지 않았으며, 이사회가 모든 이해관계자의 이익을 고려할 수 있고 그 평가에서 자유로워야 한다고 강조하였다.¹²

최근 몇 년간의 공개매수 시장

스위스 상장회사에 대한 공개매수 건수는 최근 몇 년간 감소하였다. 2025년에는 공개매수가 두 건만 발표되었고, 그중 한 건은 이미 대상회사 지분의 80퍼센트를 초과하여 보유한 공개매수자에 의한 것이었다. 그해 스위스 최대 규모의 기업 거래들은 다른 구조를 이용하였다. Holcim 그룹은 북미 사업을 Amrize로 스핀오프하여 분리하였고, 보험회사 Helvetia와 Baloise는 「합병법」에 따른 법정 합병을 통해 결합하였는데, 이러한 합병은 공개매수와 같은 방식으로 공개매수법의 적용을 받지 않는다. 공개매수 건수의 감소는 스위스 기업의 높은 밸류에이션, 중소 상장회사 수의 감소, 그리고 일부 인수자가 협상에 의한 구조를 선호하는 경향을 반영한다. 또한 이는 스위스 거래소에서 소수의 초대형 기업이 차지하는 지배적 비중을 반영하는데, 이들 기업은 그 규모로 인해 대부분의 잠재적 인수자의 손이 닿지 않는 곳에 있다.

그럼에도 위원회는 상당한 권위를 지닌 기관으로 남아 있다. 위원회의 결정은 개별 사안을 훨씬 넘어 공개매수자와 대상회사의 행동을 형성한다. 그 실무는 공개 거래에 관해 자문하는 취리히와 제네바의 로펌 및 투자은행들이 면밀히 주시한다. 위원회, 거래소 및 대부분의 자문사가 자리한 취리히에 이러한 전문성이 집중되어 있다는 점은 금융 중심지가 지닌 덜 드러나는 강점 중 하나이다.

주석

1. 「금융시장인프라법」(FinfraG) 제125조 제1항–제2항, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
2. FinfraG 제135조 제1항, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
3. FinfraG 제125조 제3항–제4항, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
4. Board Agenda, “Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain”, 2015년 9월 8일, https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
5. swissinfo.ch, “Court blocks Sika family from selling shares”, 2016년 10월 30일, https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. 이 보도는 합의된 가격이 의결권 지배의 가치를 반영하여 약 80퍼센트의 프리미엄에 해당하였다고 언급한다. ↩
6. Walder Wyss, “Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika”, 2018년 5월 13일, https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. 2018년 5월 11일의 화해에 따라 Saint-Gobain은 Sika 지분 10.75퍼센트를 보유하게 된 Schenker-Winkler Holding을 취득하였고, Sika는 단일 종류의 주식을 도입하고 옵팅아웃 조항을 폐지하기로 약정하였다. ↩
7. FinfraG 제135조 제2항, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
8. CMS, “CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland”, 2023년 9월 18일, https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. 이 안내서는 10거래일의 냉각기간, 20–40거래일의 공개매수기간, 10거래일의 추가 응모기간으로 이루어진 표준 일정과 함께 축출 기준도 설명한다. ↩
9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber 및 Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), “The end of Swiss control premiums”, IFLR, 2013년 3월 1일, https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. 지급된 최고가격보다 최대 25퍼센트 낮은 가격을 허용하던 종전 규칙은 스위스 공개매수법에 관한 표준 문헌에 기술되어 있다. ↩
10. Swiss Takeover Board, 홈페이지, https://www.takeover.ch/. ↩
11. FINMA, “Public takeover bids”, https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. FINMA는 기업인수위원회(TOB)가 의무공개매수와 자발적 공개매수의 법령 준수 여부를 심사한다고 설명한다. ↩
12. Daniel Raun, Andreas Hinsen 및 Rashid Bahar (Advestra), “Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. 저자들은 2025년에 Zwahlen et Mayr와 u-blox Holding에 대한 공개매수 두 건만 발표되었으며, 스위스가 관련된 여러 대형 거래가 Holcim에 의한 Amrize 스핀오프, Helvetia와 Baloise의 법정 합병 등 다른 형태를 취하였다고 보고한다. ↩

일반적인 정보 제공만을 목적으로 합니다. 이 글은 법률 또는 세무 자문에 해당하지 않으며, 개별 사안에 대한 자문을 대체하지 않고, 변호사와 의뢰인 간의 위임 관계를 성립시키지 않습니다. 이 글은 2026년 10월 기준의 법적 상황을 반영합니다.