유로시장, 수탁예금과 스위스 프랑 표시 외국채

유로달러 시장과 스위스

1950년대 후반부터 국제금융을 주도하며 성장한 유로시장은 은행 소재국의 통화가 아닌 다른 통화로 표시된 예금과 대출의 시장이었다. 그 가운데 가장 중요한 것은 런던의 은행들에 예치된 달러의 시장이었다. 그 기원에 관해서는 여러 전설이 전해진다. 널리 반복되는 한 설명은 “유로달러”라는 용어를 파리에 있던 소련 소유의 Banque Commerciale pour l’Europe du Nord의 텔렉스 코드에서 찾는다. 이 은행은 미국의 자산 동결을 우려하던 공산국가들의 달러를 보유하고 있었다. 또 다른 설명은 런던의 Moscow Narodny Bank에 예치된 소련의 달러 예금을 지목한다.¹ Catherine Schenk는 잉글랜드 은행의 기록을 바탕으로, 이 관행이 그보다 일찍, 그리고 더 평범한 방식으로 시작되었음을 보여 주었다. 영국의 통화 사정이 긴축적이던 1955년 중반, Midland Bank는 미국 연방준비제도의 레귤레이션 Q(Regulation Q)가 미국 은행들에 부과한 상한을 넘는 이자를 제시하여 약 4,900만 달러의 30일 만기 예금을 유치한 뒤, 이 달러를 파운드화로 스와프하였다. 잉글랜드 은행은 처음에는 주저하였으나, 은행들이 비거주자로부터 달러 예금을 받는 데 이의를 제기하지 않기로 결정하였다.²

이 시장이 빠르게 성장한 것은 주요국의 국내시장이 제공하지 못하는 것을 제공했기 때문이다. 즉 금리 상한과 지급준비금 요건으로부터의 자유, 그리고 많은 예금자에게는 자국 당국의 감시로부터의 자유였다. 스위스 은행들은 처음부터 주요 참여자가 되었으나, 스위스 특유의 사정으로 인해 스위스 대차대조표 밖에서 참여하는 경우가 많았다. 제II절에서 서술한 바와 같이 스위스 국립은행(SNB)이 외국 자금의 유입을 막으려 애썼기 때문에, 스위스 내의 이자부 외국 예금은 환영받지 못하거나 수익성이 없었다. 원천징수세로 인해 스위스 원천 이자는 외국 고객에게 매력이 없었다. 따라서 외국 고객에게 단기금융시장 수준의 수익을 제공하고자 하는 스위스 은행으로서는 그 자금을 해외에, 가급적 런던에, 나중에는 룩셈부르크에 예치할 충분한 이유가 있었다. 스위스 은행들은 바로 이 목적을 위해 그곳에 자회사와 지점을 세웠다. Beda Angehrn은 1980년 Schmollers Jahrbuch에 기고한 글에서 이러한 연관 관계를 상세히 분석하였다. 그는 스위스의 국제수지와 프랑화 환율이 스위스 은행들의 유로시장 참여로부터 상당한 영향을 받았으며, 이것이 스위스 금리와 SNB의 통화량 통제에 영향을 미쳤다고 결론지었다.³

신탁예금

이러한 연결을 대표하는 스위스 특유의 수단은 독일어로 Treuhandanlage라 불리는 신탁예금이었다. 그 구조는 단순하다. 통상 해외에 거주하는 고객이 스위스 은행에 대하여, 일정 금액을 은행 자신의 명의로, 그러나 고객의 계산과 위험으로 외국 은행에 예치하도록 지시한다. 기간은 보통 1개월에서 12개월의 확정 기간이다. 스위스 은행은 수임인으로 행위한다. 예금이 스위스 은행의 대차대조표에 나타나지 않으므로, 외국 은행의 신용위험은 고객이 부담한다. Niels Johannesen은 스위스 은행 예금에 관한 실증 연구에서 이 메커니즘을 간결하게 설명한다. 외국 투자자가 수탁 대리인 자격의 스위스 은행에 자금을 맡기면, 스위스 은행이 그 투자자를 위하여 이를 스위스 밖의 은행에 예치한다는 것이다. 이자가 해외에서 발생하므로 이는 해외 원천 소득으로 취급되며, 35%의 스위스 원천징수세가 부과되지 않는다.⁴ 고객에게 신탁예금은 세 가지 이점을 결합한 것이었다. 유로시장 수준의 금리, 스위스 원천징수세의 부재, 그리고 스위스 은행 거래의 비밀성이다. 외국 은행은 거래 상대방으로 스위스 은행만을 알았기 때문이다.

그 규모는 매우 컸다. 스위스 국립은행의 1983년 중반 월보에 따르면, 스위스 은행들이 해외에 예치한 신탁자산은 그해 1분기에 49억 프랑 감소하여 1,799억 프랑이 되었고, 외국 고객에 대한 신탁부채는 1,573억 프랑이었다. 국립은행은 감소분의 일부를 스위스 거주자의 유로시장 신탁예치 축소에 기인한 것으로 보았다.⁵ 이 수치를 맥락 속에서 보면, 당시 스위스 은행들의 신탁예치만으로도 스위스 국내총생산의 몇 배에 달하였다. 20년 후에도 이러한 양상은 지속되었다. Johannesen은 SNB 통계를 근거로, 스위스 은행에 있는 외국인 소유 예금의 약 90%가 신탁예금 형태로 보유되었다고 보고한다. 2005년 신탁예금은 약 2,910억 프랑이었던 반면, 일반 외국 예금은 190억 프랑에 불과하였다.⁶

신탁예금은 실무가들이 지금도 마주치는 스위스 금융법의 한 특징을 보여 준다. 「스위스 채무법」(CO)상 은행을 차입자가 아닌 수임인(Beauftragter)으로 성격 규정하는 것이 세무상 및 규제상의 취급을 결정한다. 외국 예치 은행이 파산할 경우 고객이 스위스 은행에 청구할 수 있는지의 문제도 같은 구별에 따라 정해진다. 이 문제는 2008년 금융위기 때 현실적인 문제가 되었다. 이는 또한 스위스 국립은행이 신탁업무에 관한 별도의 통계를 개발한 이유, 그리고 스위스 은행의 대차대조표가 은행들이 실제로 수행하는 국제업무를 과소 표시하는 이유를 설명해 준다. 2005년 유럽연합(EU)의 「저축과세지침」(Savings Directive)은 그 보유세(retention tax)를 수탁 대리인을 통해 지급되는 이자에까지 확대함으로써 세제상 이점의 일부를 제거하였다. 스위스가 2017년부터 적용한 금융정보 자동교환(AEOI)은 남은 이점의 대부분을 없앴다.⁷ 이 수단은 오늘날 스위스 은행들의 통상적인 단기금융상품으로 존속하고 있으며, 주로 기업 재무 담당자와 기관 고객에게 스위스 원천징수세 없이 유동성을 운용하는 방법으로 판매되고 있다.⁸

스위스 프랑 외국채와 발행 통제

취리히와 국제자본시장 사이의 두 번째 통로는 반대 방향으로 흘렀다. 스위스의 금리가 낮고 프랑화가 강세였기 때문에, 외국 차입자들은 스위스 시장에서 스위스 프랑 표시 채권을 발행하는 것을 매력적으로 여겼다. 제I절에서 언급한 1950년대 후반과 1960년대 초반의 세계은행 발행은 가장 두드러진 사례에 속하였다. 이후 수십 년 동안 전 세계의 정부, 초국가기구, 대기업이 스위스 시장을 활용하였다. 런던과 룩셈부르크의 유로본드와 달리, 이들은 외국 차입자가 발행한 스위스 국내 채권으로서, 대형 은행들이 주도하는 인수단이 인수하고 스위스 증권거래소에 상장되었다.

스위스 국립은행은 이 시장을 면밀히 통제하였다. 1934년 「은행법」(BankA) 제8조는 은행들로 하여금 일정 규모를 넘는 자본수출을 SNB에 신고하도록 하였고, 이로써 중앙은행은 통화정책이나 환율정책, 또는 국가의 경제적 이익을 이유로 이의를 제기할 수 있었다. 이를 근거로 SNB는 수십 년 동안 어떤 외국 발행이 어떤 금액으로, 어떤 순서로 시장에 나올 수 있는지를 결정하였다. SNB의 연대기에는 예컨대 다음과 같은 기록이 있다. 1976년 SNB는 외국 차입자의 채권 발행에 관한 지침을 정하고 단일 발행의 최대 금액을 1억 프랑에서 2억 프랑으로 상향하였다. 1982년에는 중기채(medium-term notes) 거래를 간소화하기 위하여 제8조와 관련된 여러 규정을 개정하였다. 1984년에는 외국 차입자의 공모채 발행에 관한 발행 일정을 폐지하였다. 1993년에는 현지 주재 원칙이 종전의 인수단 규칙을 대체하였다. 2년 후에는 신규 스위스 프랑 채권 발행에 대한 단순한 보고 의무가 종전의 통제를 대신하였다.⁹

이 통제에는 두 가지 목적이 있었다. 첫째는 통화정책적 목적이었다. SNB는 자본수출을 규제함으로써 환율에 영향을 미칠 수 있었다. 프랑화 조달 자금을 다른 통화로 환전하는 외국 차입자들은 프랑화를 약세로 만들었고, SNB는 절상 압력이 있는 시기에는 이를 환영하고 약세 시기에는 이를 억제하였다. 둘째 목적은 SNB가 공개적으로 밝히는 일이 드물었던 것으로, 프랑화가 주요 국제 준비통화 및 투자통화가 되는 것을 막는 것이었다. 스위스 당국은 자신들의 통제 밖에 있는 대규모 역외 프랑화 시장이 통화정책을 불가능하게 만들 것을 우려하였다. 그러한 이유로 당국은 프랑화 발행을 스위스 내의 스위스 은행이 주도하도록 고집하였고, 런던에서 유로-스위스 프랑 채권시장이 발전하는 것에 저항하였다. 1993년의 현지 주재 원칙은 이러한 태도의 마지막 표현이었다. 이 원칙은 스위스 프랑 발행을 주도하는 은행이 스위스에 주재할 것을 요구하였다. 그 실제 결과는 스위스 대형 은행들의 안락한 과점이었다. 이들은 중앙은행을 대신하여 정책 기능을 수행하면서 이 업무로부터 상당한 수수료를 벌어들였다.

유로본드 시장과 Credit Suisse White Weld

스위스 은행들은 또한 단일 통화국의 관할 밖에서 발행되는 국제채권인 유로본드의 가장 중요한 투자자이자 판매자에 속하였다. 유로본드 시장은 1963년 이탈리아 고속도로 회사 Autostrade를 위한 발행으로 시작되었으며, 이 채권은 런던의 머천트 뱅크 S. G. Warburg를 통해 판매되었다. 유로본드는 무기명식으로 발행되어 보유자의 신원을 감추었으므로, 익명성을 중시하는 개인 투자자에게 매력적이었다.¹⁰ 그러한 투자자 중 다수가 스위스 은행의 고객이었다. 스위스 은행들이 일임 포트폴리오에 대량의 신규 채권을 배정할 수 있는 능력은 시장에서 “배정력(placing power)”으로 알려지게 되었다. 스위스 은행들이 지원을 거절한 신규 발행은 판매하기 어려웠다.

취리히와 유로본드 시장 사이의 가장 긴밀한 연결은 스위스 신용은행(Swiss Credit Bank)이 만들어 냈다. 이 은행은 1962년 미국 투자은행 White, Weld & Co.의 취리히 자회사를 인수하였다. 1974년 두 기관은 합작회사를 설립하였고, 스위스 은행이 그 최대 주주가 되었다. 1978년 Merrill Lynch가 White Weld를 인수하자 Credit Suisse는 First Boston과 제휴하였고, 이로부터 Financière Crédit Suisse–First Boston과 CSFB라는 이름이 탄생하였다. CSFB는 오랫동안 유로본드 시장의 선두 주자에 속하였다.¹¹ 1954년 White Weld에 입사하여 1960년대 초 그 유럽 사업의 회장이 된 스위스 은행가 Robert Genillard는 이 시장의 개척자 중 한 사람이었다. 그는 후에 “유로본드 시장의 왕”이라 불린 Hans-Jörg Rudloff를 채용하였다. 1970년에는 또한 Oswald Grübel이라는 젊은 채권 트레이더를 영입하였는데, 그는 훗날 Credit Suisse와 UBS를 모두 이끌게 된다.¹² White Weld에서 CSFB를 거쳐 2000년대 스위스 대형 은행들의 경영진에 이르는 인적 계보는 유로시장이 취리히 은행업의 문화를 얼마나 깊이 형성하였는지를 보여 준다. 유로시장은 스위스 은행가들에게 스스로를 글로벌 시장의 참여자로 생각하도록 가르쳤으며, 이 책의 제G부가 서술하는 투자은행업에 대한 야망과 그 결과의 토대를 마련하였다.

이처럼 유로시장은 두 가지 방식으로 취리히를 변화시켰다. 유로시장은 스위스 당국이 국내 체계 안에 두기를 원하지 않던 외국 자금의 출구를 스위스 은행들에 제공하는 동시에, 스위스 은행들을 런던 국제업무의 중심부로 끌어들였다. 그 결과 1990년대까지 지속된 분업이 형성되었다. 런던은 거래가 기장되고 매매되는 곳이었고, 취리히는 고객의 자금이 관리되고 그 운용에 관한 결정이 내려지는 곳이었다. 스위스와 독일 은행들이 신탁업무와 유로본드 업무를 위해 자회사를 설립한 룩셈부르크는 이 삼각형의 세 번째 꼭짓점이 되었다.

주석

1. Wikipedia, “Eurodollar”, 역사 부분, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar. 이 글은 두 설명을 모두 소개하고, 1960년대 말까지 시장 규모가 약 700억 달러에 이르렀다고 기술한다. ↩
2. Catherine R. Schenk, “The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”, Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf. ↩
3. Beda Angehrn, “Die Schweizer Banken und der Euromarkt”, Schmollers Jahrbuch 100 (1980), 제4호, 363–381면, 초록은 https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt. ↩
4. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), 46–62면, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
5. 스위스 국립은행, Monatsbericht / 월보, 1983년 6월, 은행의 대외 포지션 부분, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf. ↩
6. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
7. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014). 이 논문은 「저축과세지침」의 원천징수세가 수탁 대리인이 지급하는 이자로 확대된 점을 기술한다. https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. 금융정보 자동교환에 관한 언급은 필자가 덧붙인 것이다. ↩
8. St. Galler Kantonalbank, “Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”, 상품 페이지, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen. 이 페이지는 검색 결과를 통해 확인한 것으로, 이 상품이 현재 원천징수세 면제 상품으로 판매되고 있다는 점에 관하여 인용한다. ↩
9. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1976년, 1982년, 1984년, 1993년 및 1995년 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. 1934년 「은행법」 제8조를 이의 제기권이 수반된 신고 요건으로 기술한 것은 이 역사적 규정에 대한 필자의 요약이다. ↩
10. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. 이 기사는 Autostrade 발행의 규모를 1,500만 달러로 제시한다. 1963년이라는 연도는 문헌상의 표준적인 연대이다. ↩
11. FundingUniverse, “Credit Suisse Group History”(International Directory of Company Histories에 기초한 회사 연혁), https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/. 1962년 취리히의 White, Weld & Co. AG 인수, 1974년 Credit Suisse가 WW Trust(Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld로 개칭)의 최대 주주가 된 일, 그리고 1978년 Merrill Lynch의 White Weld 인수 후 Financière Crédit Suisse–First Boston이 설립되어 유로본드 시장을 지배한 일에 관하여. ↩
12. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. ↩

일반적인 정보 제공만을 목적으로 합니다. 이 글은 법률 또는 세무 자문에 해당하지 않으며, 개별 사안에 대한 자문을 대체하지 않고, 변호사와 의뢰인 간의 위임 관계를 성립시키지 않습니다. 이 글은 2026년 10월 기준의 법적 상황을 반영합니다.