손실의 해부

슈퍼 시니어 트랜치와 캐리 트레이드의 논리

손실의 가장 큰 부분은 이름만으로는 최고의 안전성을 시사하는 상품에서 발생하였다. 부채담보부증권(CDO)은 자산담보부증권을 한데 모은 것으로, 그 가운데 다수는 미국 주택담보대출을 기초로 하였다. CDO는 이렇게 발생하는 현금흐름을 선순위가 서로 다른 트랜치로 나누었다. 가장 선순위의 트랜치, 이른바 슈퍼 시니어 트랜치는 AAA 등급 트랜치보다도 상위에 있었기 때문에 신용위험이 거의 없는 것으로 여겨졌다. UBS는 이러한 구조의 주선기관(arranger)으로 활동하면서 대량의 슈퍼 시니어 증권을 자기 장부에 보유하였다. 주주 보고서(Shareholder Report)에 따르면 이 은행의 슈퍼 시니어 보유고는 2006년 2월의 낮은 수준에서 2007년 9월에는 약 500억 달러로 늘어났으며, 그 가운데 약 270억 달러는 일부만 헤지되었거나 전혀 헤지되지 않은 포지션이었다.¹

보고서는 세 가지 유형의 포지션을 구분하였다. 이른바 네거티브 베이시스(negative basis) 슈퍼 시니어는 거래상대방, 흔히 모노라인 보험사로부터 매입한 신용보호를 통하여 전액 헤지되었다. 두 번째 유형의 포지션은 “Amplified Mortgage Portfolio”라는 헤지 전략의 이름을 따서 AMPS라고 불렸는데, 명목금액의 통상 2~4퍼센트에 해당하는 최초 손실에 대해서만 보호되었다. 세 번째 범주는 끝내 실행되지 않은 헤지를 기대하며 보유한 무헤지 포지션이었다.² 부분 헤지는 하나의 통계적 가정에 기초하고 있었다. 과거 데이터에 비추어 보면 모기지 풀의 손실은 결코 슈퍼 시니어 계층에까지 이르지 않을 것으로 보였고, 따라서 최초 몇 퍼센트의 손실에 대한 보호로 충분해 보였다. 미국 주택 가격이 수십 년 만에 처음으로 전국적으로 하락하자 이 가정은 무너졌다. 스위스 연방은행위원회(EBK)는 이 은행이 AAA 등급의 슈퍼 시니어 트랜치를 다른 AAA 채무증권과 동등하게 취급하였다고 지적하였다. 그러나 양자가 지닌 위험은 매우 달랐다.³

이러한 포지션의 경제적 논리는 캐리 트레이드였다. UBS는 슈퍼 시니어 보유분을 내부 자금조달 비용으로 조달하고, 비율로는 작지만 큰 명목금액에서는 매력적인 스프레드를 얻었다. 주주 보고서는 이 양(+)의 캐리를 약 20베이시스포인트로 산정하였다. 또한 내부 이전가격이 이들 포지션의 유동성 위험을 반영하지 않았기 때문에 자금조달 체계가 이러한 포지션을 수익성 있는 것처럼 보이게 하였다고 지적하였다.⁴ 연방은행위원회도 규제의 관점에서 같은 결론에 이르렀다. 위원회는 UBS가 자금을 조달받는 자산의 위험·수익 구조를 고려하지 않고 모든 사업 부문에 동일하고 비교적 유리한 조건으로 자금을 제공하였다고 밝혔다. 내부 가격결정 모델이 이처럼 중립적으로 설계된 것은 위험관리 및 통제 절차가 남용을 막을 만큼 충분히 민감하다는 경영진의 믿음을 반영한 것이었다.⁵

위험 통제, 최대손실예상액과 스트레스 테스트

이 포지션들이 그토록 커질 수 있었던 것은 은행의 위험 보고서에서 거의 보이지 않았기 때문이다. UBS는 주로 최근의 시장 이력으로 보정한 최대손실예상액(VaR) 모델로 시장위험을 측정하였고, 이를 스트레스 테스트로 보완하였다. 헤지와 결합된 슈퍼 시니어 포지션은 이 시스템에서 VaR에서도, 스트레스 테스트에서도 중립적인 것으로 나타났다. 연방은행위원회는 약 500억 달러에 이르는 명목 익스포저에도 불구하고 이 포지션들이 “레이더 화면에서 사라졌다”고 결론지었다. 보다 공격적인 변수들은 비현실적이라는 이유로 배제되었기 때문에, 은행이 사용한 스트레스 시나리오는 지나치게 낙관적인 것으로 드러났다. 2007년의 시장 혼란이 닥쳤을 때 그 규모는 위험 담당자들을 놀라게 하였다.⁶

주주 보고서는 은행 내부에서 나온 몇 가지 조사 결과를 덧붙였다. 2007년 3분기까지 CDO 웨어하우스나 슈퍼 시니어 포지션에 대한 총 명목 한도는 존재하지 않았다. 위험 보고서는 포지션을 헤지 차감 후 순액으로 표시하였으며, 이로 인해 총 보유고가 가려졌다. 위험 통제 부서는 모기지의 실행 연도(vintage), 차입자의 신용점수, 담보권의 순위 등 구조의 기초가 되는 담보에 관한 세부 데이터를 가지고 있지 않았다. 기초 대출에 대한 “투시(look-through)” 분석도 이루어지지 않았다.⁷ 신규 사업의 승인은 분산되어 있었다. 보고서는 AMPS 전략에 대하여, 그에 따라 11건의 거래가 실행되었음에도 정식 신규 사업 이니셔티브 승인을 받지 않았다고 밝혔다. 연방은행위원회는 포지션이 이미 매입되었거나 트레이딩 장부에 보유된 뒤에 승인이 내려지는 경우도 있었으며, 이는 승인을 기정사실(fait accompli)로 만들 수 있었다고 덧붙였다.⁸

이 이야기의 감독 측면도 마찬가지로 시사하는 바가 크다. 스위스 금융시장감독청(FINMA)의 2009년 보고서에 따르면, 2007년 3월 런던에서 열린 회의에서 은행의 최고위험책임자는 연방은행위원회에 UBS가 서브프라임에서 순매도 포지션을 보유하고 있다고 말하였다. 이는 은행이 시장 하락에 대비되어 있음을 시사하는 것이었다. 감독 당국은 상세한 검증 없이 이 진술을 받아들였다. 나중에야 Dillon Read Capital Management(DRCM)를 포함하면 은행이 대규모 순매수 포지션을 보유하고 있었다는 사실이 분명해졌다. 같은 보고서에 따르면 UBS 고위 경영진과 연방은행위원회는 2007년 8월 같은 시점에 슈퍼 시니어 포지션의 전체 규모를 알게 되었다. FINMA는 또한 2006년 4분기에 서브프라임 익스포저를 줄이기 시작한 Credit Suisse와 달리, UBS는 미국 부동산 시장의 위기에 전혀 대비하지 못한 채 기습을 당하였다고 밝혔다.⁹

규제 체계 자체도 모델 기반 접근법을 장려하였다. 연방은행위원회는 2004년 7월 신용 스프레드의 세분화된 모델링을 포함한 이 은행의 시장위험 모델을 승인하였다. 위원회는 또한 국제회계기준(IFRS)과 미국 회계기준(US GAAP)의 차이가 대차대조표 규모에 초래하는 왜곡을 들어 비가중 레버리지 비율에 반대한 은행의 논거를 받아들였다. FINMA는 나중에 이 결정을 유감스럽게 여겼다.¹⁰ 위기 이전 수년 동안 스위스의 자본 요건은 이른바 “스위스 피니시(Swiss finish)”라는 방식으로 국제 최저 기준을 웃돌았다. FINMA의 보고서는 스위스의 요건이 국제 최저 기준보다 높아야 하지만 “불균형적이고 경쟁을 왜곡하는 방식으로는 아니어야” 한다고 지적하였다. 이 문구는 감독 당국이 처해 있던 정치적 제약을 압축적으로 보여 준다.¹¹

2007년과 2008년의 상각

손실은 여러 차례에 걸쳐 드러났다. 2007년 가을 UBS는 미국 모기지 포지션의 상각으로 수년 만에 처음으로 분기 손실을 발표하였다. 2007년 12월 10일 은행은 주로 CDO와 슈퍼 시니어 트랜치를 중심으로 서브프라임 보유분에 대해 약 100억 달러의 추가 상각을 공시하였고, 동시에 아래에서 서술하는 자본 강화 조치 패키지를 발표하였다.¹² 2007년의 최종 수치는 약 44억 스위스 프랑의 순손실을 보여 주었다. 이는 합병 은행 역사상 첫 연간 손실이었다.¹³

2008년 1분기는 가장 나쁜 결과를 가져왔다. 2008년 4월 1일 UBS는 미국 부동산 시장과 연계된 포지션에 대해 약 190억 달러의 상각을 발표하였고, 같은 날 Marcel Ospel은 이사회 의장 재선에 나서지 않겠다고 발표하였다.¹⁴ 5월에 전체 분기 결산을 발표하면서 은행은 해당 분기에 115억 스위스 프랑의 손실을, 2007년 여름 이후 누적 374억 달러의 상각을 보고하였다. 은행은 2009년 중반까지 약 5,500개의 일자리를 감축하고, 그 가운데 약 2,600개는 투자은행에서 감축한다고 발표하였다. 또한 150억 달러 규모의 서브프라임 증권 및 주택저당증권을 BlackRock이 운용하는 펀드에 매각한다고 발표하였다. 같은 보고는 해당 분기 동안 자산관리 고객으로부터 128억 스위스 프랑의 순유출이 있었으며 그 상당 부분이 스위스에서 발생하였다고 기록하였다.¹⁵ 취리히에는 이러한 유출이 트레이딩 손실 자체보다 더 중요하였다. 투자은행의 위기가 그룹 전체의 기반이 되는 사업 기반(franchise)을 손상시키기 시작하였음을 보여 주었기 때문이다.

연방은행위원회의 산정에 따르면 2008년 중반까지의 상각액은 약 428억 달러에 이르렀다. 그 가운데 거의 절반은 AAA 등급 자산담보부증권의 캐리 트레이드와 슈퍼 시니어 CDO 포지션과 관련된 것이었다.¹⁶ 위기가 끝날 무렵 이러한 포지션에서 UBS가 입은 손실은 일반적으로 약 500억 달러로 평가되었다.¹⁷ 2008년 한 해 전체에 대해 그룹은 343억 스위스 프랑의 세전 손실과 약 197억 스위스 프랑의 주주 귀속 순손실을 보고하였다.¹⁸ 주가는 이러한 운명의 변화를 반영하였다. 주가는 2년 안에 약 75 스위스 프랑에서 약 8 스위스 프랑으로 떨어졌다. 이로써 UBS를 오랫동안 핵심 보유 종목으로 여겨 온 스위스 개인 주주와 연기금의 저축 가운데 상당 부분이 사라졌다.¹⁹

주석

1. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008년 4월 18일(앞의 글), 슈퍼 시니어 포지션에 관한 부분. ↩
2. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008년 4월 18일(앞의 글), 네거티브 베이시스, AMPS 및 무헤지 슈퍼 시니어 포지션의 정의. ↩
3. 스위스 연방은행위원회(SFBC), Subprime Crisis(앞의 글), 위험 익스포저 평가에 관한 부분. ↩
4. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008년 4월 18일(앞의 글), 자금조달 체계에 관한 부분. ↩
5. SFBC, Subprime Crisis(앞의 글), 내부 자금조달 및 이전가격에 관한 부분. ↩
6. SFBC, Subprime Crisis(앞의 글), 스트레스 테스트에 관한 부분. ↩
7. UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008년 4월 18일(앞의 글), 위험 통제 및 데이터·분석에 관한 조사 결과. ↩
8. SFBC, Subprime Crisis(앞의 글), 절차 및 승인상의 취약점에 관한 부분. ↩
9. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht(앞의 글), UBS와 Credit Suisse의 비교 및 위기 시나리오에 관한 조사 결과. ↩
10. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht(앞의 글), 시장위험 모델 및 레버리지 비율에 관한 부분. ↩
11. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht(앞의 글), 2.2.3절, 20쪽: “die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.” 본문의 인용문은 독일어 원문을 번역한 것이다. ↩
12. UBS AG, Form 6-K, 2007년 12월 10일 보도자료(앞의 글). ↩
13. 스위스 국립은행, Financial Stability Report 2008(앞의 글), 대형 은행에 관한 부분. ↩
14. Investment & Pensions Europe(IPE), “Ospel quits UBS amid further write-downs”, 2008년 4월 1일, https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article. ↩
15. NBC News(Associated Press), “UBS reports quarterly loss of $10.97 billion”, 2008년 5월, https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735. ↩
16. SFBC, Subprime Crisis(앞의 글), 상각 개관. ↩
17. Matthew Allen, “Swiss bank bailout turned poison into profit”, swissinfo.ch, 2013년 10월 31일, https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080. ↩
18. UBS, “2008–2015”(회사 연혁), https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html. ↩
19. swissinfo.ch, “Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now”, 2010년 10월 14일, https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626. ↩

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