1970년대: 변동환율, 마이너스 금리와 프랑 방어

브레턴우즈 체제의 종말

1968년 금 시장에서 드러났던 긴장은 이후 몇 년 사이에 외환시장으로 번졌다. 미국의 국제수지가 악화되자 자금은 달러에서 빠져나와 절상이 예상되는 통화, 무엇보다 독일 마르크화와 스위스 프랑화로 옮겨 갔다. 1971년 5월 자금 유입의 물결로 독일 당국은 마르크화를 변동환율로 전환할 수밖에 없었다. 스위스는 다르게 대응하였다. 1971년 5월 9일 연방평의회는 프랑화를 7.07% 절상하여, 금 평가를 순금 203.22밀리그램에서 217.59밀리그램으로 올렸다.¹ 1936년의 평가절하 이후 처음 이루어진 프랑화 평가 변경으로, 이로써 달러 환율은 약 4.37프랑에서 4프랑을 조금 넘는 수준으로 내려갔다. 숨 돌릴 틈은 짧았다. 1971년 8월 15일 닉슨 대통령이 달러의 금 태환을 정지하자 고정환율 체제는 닻을 잃었다. 스위스 국립은행(SNB)은 다시금 환율을 유지하기 위하여 대량의 달러를 매입해야 하는 처지에 놓였다.

스위스 당국은 일련의 비상조치로 대응하였는데, 그 법적 근거는 즉석에서 마련해야 했다. 닉슨의 발표 일주일 전인 1971년 8월 9일, SNB는 대규모 외화 유입의 처리에 관하여 3대 은행과 비상협정을 체결하였다. 1971년 10월 8일 연방평의회는 국가 통화 보호에 관한 결의를 공포하였고, 이 결의는 10월 15일 발효되어 정부에 자본유입을 제한할 권한을 부여하였다. 이듬해 여름 파운드화와 달러화로부터의 또 한 차례의 도피는 포괄적인 일련의 명령으로 이어졌다. 1972년 6월 26일 연방평의회는 외국 자금의 스위스 부동산 투자를 금지하였다. 1972년 7월 4일에는 외국 자금에 대한 이자 지급에 관한 명령을 공포하여, 신규 외국 예금에 대한 이자 지급을 금지하고 이에 대한 수수료를 도입하였다. 다음 날에는 차입 승인, 최저 잔액 및 은행의 외화 포지션에 관한 명령이 뒤따랐다.²

외국 예금에 대한 수수료는 2010년대의 마이너스 금리를 40년 앞서 예고한 것이라는 점에서 주목할 만하다. 은행들은 비거주자의 프랑화 잔액에서 수수료를 공제해야 했으므로, 외국 예금자는 예치한 금액보다 적은 금액을 돌려받았다. 법적으로 이 수수료는 당국의 지시에 따라 부과되는 요금이었다. 실질적으로 그것은 외국 자금에 대한 마이너스 금리였으며, 당국이 통화 압력의 책임이 있다고 본 투기자들에게 프랑화 보유를 값비싼 일로 만들기 위해 고안된 것이었다.

1973년 1월의 변동환율 전환

1973년 1월에 이르러 평가 방어는 더 이상 지속할 수 없게 되었다. 1973년 1월 23일 스위스 국립은행은 환율 지지를 위한 달러 매입을 추후 통지가 있을 때까지 중단한다고 발표하였다. 이는 사실상 프랑화의 변동을 허용한다는 의미였다.³ 이로써 스위스는 1973년 3월 변동환율로의 전반적 이행보다 몇 주 앞서, 달러에 대한 고정환율을 포기한 최초의 국가 중 하나가 되었다. 이 결정은 재무장관 Nello Celio가 발표하였다. 50주년을 맞아 발표된 한 회고 기사는, 그 후 1970년대 남은 기간 동안 SNB를 이끌게 될 Fritz Leutwiler가 “변동환율하에서 통화정책을 어떻게 수행해야 할지 전혀 몰랐다”고 고백한 일을 상기시키고, 경제사학자 Tobias Straumann이 브레턴우즈 질서를 장기화된 전시경제로 묘사한 말을 인용하였다.⁴ Leutwiler의 솔직함은 그다운 것이었고, 충분한 근거가 있었다. 당시에는 어느 중앙은행도 자유롭게 변동하는 통화를 관리해 본 경험이 없었으므로, SNB는 시행착오를 통해 배워야 했다.

변동환율 전환의 직접적인 효과는 프랑화의 급격한 절상이었으며, 그 경제사학자의 회고는 이를 극적이었다고 묘사한다. SNB는 1970년대 중반 통화량 증가율 목표를 채택함으로써 대응하였고, 그렇게 한 최초의 중앙은행 중 하나가 되었다.⁵ 이 전략은 대부분의 다른 국가들보다 빠르게 인플레이션을 낮추는 데 성공하였고, 이는 프랑화를 더욱 강세로 만들었다. 1975년의 경기침체는 스위스에 유난히 큰 타격을 주었다. swissinfo의 회고 기사는 1970년대 중반 생산이 7% 넘게 감소하였고, 1970년부터 1980년 사이에 제조업 종사자가 전체 노동력에서 차지하는 비중이 40%에서 32%로 떨어졌다고 제시한다.⁶ 조정의 일부는 체류허가를 잃고 출국한 외국인 노동자들이 떠안았고, 이로 인해 스위스 실업 통계에 미친 영향은 완화되었다.⁷

외국 자금에 대한 무기고, 1974–1979년

강한 프랑화는 새로운 제한 조치들을 불러왔다. 1974년 11월 20일 연방평의회는 외국 자금 유입에 대응하는 조치에 관한 명령을 채택하였는데, 이 명령은 이자 지급 금지, 수수료, 그리고 외국인에 대한 스위스 프랑 선물환 매도의 제한을 결합한 것이었다. 1975년 1월 22일에는 이자 지급 금지가 외국인이 보유한 모든 스위스 프랑 잔액으로 확대되었고, 그러한 잔액의 증가분에 대한 수수료는 인상되었다.⁸ Samuel Weber는 SNB에 관한 개관에서 이 무기고의 주요 요소를 열거한다. 비거주자 예금 증가분에 대한 100%의 최저 지급준비금 요건, 1978년까지 분기당 10%에 이른 외국 예금 수수료, 그리고 비거주자의 스위스 증권 및 부동산 매입 금지이다.⁹ 분기당 10%의 수수료는 프랑화 예금을 늘린 외국인이 연간 기준으로 추가 금액의 약 3분의 1을 잃는다는 것을 의미하였다. 이 조치는 금지적 효과를 의도한 것이었다. 어떠한 투자자도 합리적으로는 그러한 조건을 받아들일 수 없었기 때문이다.

법령상의 조치와 병행하여 SNB는 계속해서 은행들과의 협정에 의존하였다. 1975년 3월 20일의 신사협정은 외환거래의 보고에 관한 것이었다. 1976년 6월 15일의 또 다른 협정은 통화 조치를 다루었으며 1981년 6월 15일까지 효력을 유지하게 되어 있었다.¹⁰ 이 협정들은 1970년대 스위스 당국의 작업 방식을 보여 준다. 연방평의회는 긴급 결의와 명령으로 법적 틀을 제공하였다. SNB는 은행들과 운영상의 세부 사항을 협상하였는데, 조치들은 은행 자체의 절차를 통해서만 집행될 수 있었으므로 은행의 협력이 필요하였기 때문이다. 은행들은 은행들대로 사업상 손실을 초래하는 제한을 받아들였다. 일부는 통화에 대한 공동 책임 의식에서, 일부는 협상된 제한이 입법보다 낫다는 이유에서였다. 같은 양상은 1977년의 「실사 수행에 관한 스위스 은행 행동규범 협정」(Agreement on the Swiss banks’ code of conduct with regard to the exercise of due diligence)에서도 다시 나타나며, 이는 다음 장에서 검토한다.

이 조치들의 성과는 제한적이었다. 1974년부터 1984년까지 SNB의 수석 이코노미스트였던 Kurt Schiltknecht는 2011년, 1970년대에 마이너스 금리와 투자 제한이 효과가 없는 것으로 드러났다고 회고하였다.¹¹ 자금은 유로시장을 통해, 해외에서의 프랑화 자산 매입을 통해, 그리고 대규모 금융 부문을 가진 개방경제가 제공하는 수많은 경로를 통해 규칙을 우회하였다. 프랑화는 계속 상승하였다. 1978년 9월 말에 이르러 프랑화의 수출 가중 가치는 1년 사이에 42% 상승하였고, 달러에 대해서는 9개월 동안 약 30% 상승하였다.¹² 시계 산업과 그 밖의 수출업체들이 곤경에 처하자, SNB에 대한 행동 압력은 극심해졌다.

1978년 10월의 환율 목표

SNB의 대답은 단호한 전략 전환이었다. 1978년 10월 1일 SNB는 독일 마르크화에 대한 환율 목표를 발표하였으며, 이에 따라 마르크화는 100마르크당 80스위스 프랑을 충분히 웃도는 수준으로 유지되어야 했다.¹³ Fritz Leutwiler는 SNB가 필요하다면 목표를 방어하기 위해 무제한으로 외화를 매입할 것이라고 선언하였다. 10월 첫 주에만 SNB는 30억 달러를 매입하였다.¹⁴ 목표는 효과를 거두었다. Schiltknecht는 훗날 그 성공을 공표된 환율 목표의 신뢰성 덕분으로 돌리며, 시장이 얼마간 주저한 끝에 상황이 개선될 것이라고 확신하게 되었다고 언급하였다.¹⁵ 별도의 인터뷰에서 그는 1978년의 상황이 2011년보다 훨씬 더 극적이었다고 말하였다. 당시에는 모든 전문가가 프랑화가 과대평가되었다는 데 동의하였기 때문이다.¹⁶

이 정책의 대가는 인플레이션이었다. 개입은 통화량을 확대하였고, 소비자물가 상승률은 1981년 가을까지 7.5%로 올라갔는데, 이는 스위스 기준으로는 높은 수치였다.¹⁷ 프랑화에 대한 압력이 완화되면서 통제는 해체되었다. 1980년 2월 20일 이자 지급 금지는 외국인 저축예금에 대해서는 해제되고 정기예금에 대해서는 완화되었으며, 1980년 8월 27일에는 외국인 프랑화 잔액에 대한 이자 지급 금지와 수수료가 완전히 폐지되었다.¹⁸ 이로써 자본수입 통제의 10년은 1971년 8월의 비상협정으로부터 거의 정확히 9년 만에 막을 내렸다.

취리히 금융 중심지에 1970년대는 이중의 교훈을 남겼다. 첫째, 프랑화와 스위스 은행의 매력이 스위스 경제에 부담이 될 수 있으며, 따라서 통화가 걸린 문제에서는 당국이 은행의 해외업무를 제한하는 데 주저하지 않으리라는 것이었다. 둘째, 그러한 제한은 비용이 많이 들고 허점이 많다는 것이었다. 실제로 효과가 있었던 유일한 수단은 무제한 개입으로 뒷받침된, 가격 목표에 대한 중앙은행의 신뢰할 수 있는 약속이었다. 두 교훈은 모두 2011년에 다시 상기되었다.

주석

1. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1971년 5월 9일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
2. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1971년 8월 9일 및 10월 8일, 1972년 6월 26일, 7월 4일 및 7월 5일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
3. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1973년 1월 23일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
4. SWI swissinfo.ch, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328. ↩
5. SNB, “Monetary and currency policy chronicle”, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik, 1975년 1월 8일 항목: 이사회는 본원통화와 통화량 M1을 약 6% 확대한다는 목표를 설정하였다. 1973년 1월 23일 항목은 환율을 지지해 온 달러 매입의 종료를 기록하고 있다. ↩
6. SWI swissinfo.ch, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328. ↩
7. David Eugster, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, SWI swissinfo.ch, 2023년 1월 31일, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328: “Dass es zu keiner Massenarbeitslosigkeit kam, war nur der Rücksendung ausländischer Arbeitskräfte und der Entlassung von Frauen im Nebenerwerb geschuldet.” ↩
8. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1974년 11월 20일 및 1975년 1월 22일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
9. Samuel S. Weber, “Swiss National Bank and Swiss Franc’s Role in Global Financial Markets”, Henri B. Meier, John E. Marthinsen, Pascal A. Gantenbein 및 Samuel S. Weber, Swiss Finance (Cham: Palgrave Macmillan, 2023) 수록, 장 초록 및 요약은 https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_7. ↩
10. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1975년 3월 20일 및 1976년 6월 15일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
11. SWI swissinfo.ch, “Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”, 2011년 8월 11일, https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616. ↩
12. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661. 이 기사는 스위스 외교문서 데이터베이스 Dodis와 1978년 10월 연방평의회 의사록에 근거하고 있다. ↩
13. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1978년 10월 1일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩
14. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661. ↩
15. SWI swissinfo.ch, “Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”, 2011년 8월 11일, https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616. ↩
16. 20 Minuten, “«Die Situation war 1978 viel dramatischer»”, Kurt Schiltknecht 인터뷰, 2011년 1월 14일, https://www.20min.ch/story/die-situation-war-1978-viel-dramatischer-306576348885. ↩
17. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661. ↩
18. 스위스 국립은행, “Chronicle of monetary events”, 1980년 2월 20일 및 8월 27일 항목, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. ↩

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