재보험에서 증권으로: 거대재해채권의 기원

1990년대 초의 충격

보험 위험을 투자자에게 직접 매각할 수 있다는 발상은 재해채권(catastrophe bond)보다 오래되었다. 런던의 Lloyd’s는 수세기 동안 회원(Names)의 무한책임이라는 형태로 민간 자본이 보험 인수를 뒷받침하도록 허용해 왔다. 이 발상을 하나의 시장으로 바꾼 것은 미국에서 일어난 두 차례의 자연재해였다. 허리케인 앤드루는 1992년 8월 플로리다 남부를 강타했고, 그로부터 17개월 뒤인 1994년 1월에는 노스리지 지진이 로스앤젤레스 지역을 뒤흔들었다. 두 재해는 모두 보험업계가 단일 사건으로는 불가능하다고 여겼던 규모의 보험 손실을 낳았다. 두 재해는 함께, 미국 해안과 단층선을 따라 집중된 보험가액에 비추어 재보험 시장의 자본이 얼마나 얇은지를 드러냈다. 이 분야의 전문 정보 서비스인 Artemis는 그 결과를 담담하게 요약한다. 그 정도 규모의 사건으로 인해 보험·재보험업계는 대체적인 위험 헤지 방법을 모색하게 되었고, 재보험사, 자본시장 구조화 회사 및 투자은행 간의 협력을 통해 재해채권이 탄생했으며, 1996년 말에 최초의 완전한 Rule 144A 발행이 뒤따랐다는 것이다.¹

구조는 단순하지 않았지만 논리는 단순했다. 전 세계 자본시장은 모든 재보험사의 자기자본을 합친 것보다 몇 배나 컸다. 재보험 자본의 상당 부분을 소멸시킬 만한 손실도 전 세계 채권 및 주식 포트폴리오의 가치에 비추어 보면 완만한 변동에 불과했다. 재해 위험을 기관투자자가 이해하고 보유할 수 있는 형태로 포장할 수 있다면, 최대 규모 위험(peak perils)에 대한 인수 여력은 더 이상 취리히, 뮌헨, 런던, 버뮤다, 뉴욕에 있는 수십 개 회사의 대차대조표에 좌우되지 않을 것이었다. 투자자에게 매력은 지진과 허리케인의 빈도와 심도가 금리, 기업 이익 또는 신용 주기와 거의 관련이 없다는 데 있었다. 따라서 재해 위험은 포트폴리오의 나머지 부분과 대체로 상관관계가 없는 수익 흐름을 약속했다.

1997년의 첫 거래들

1997년에는 일반적으로 현대 시장의 출발점으로 여겨지는 거래들이 이루어졌다. 1997년 6월 미국 보험사 USAA는 Merrill Lynch와 Goldman Sachs가 주선한 Residential Reinsurance Ltd라는 기구를 통해 채권을 발행했다. 이 거래는 당초 계획된 1억 5,000만 달러에서 4억 7,700만 달러로 증액되었고, 미국 동부 해안의 허리케인 손실에 대해 4억 달러의 재보험을 제공했다. 거래는 원금보장 트랜치와 원금위험 트랜치로 나뉘었다. 1997년 7월에는 Swiss Re가 케이맨 제도 기구인 SR Earthquake Fund Ltd를 통해 1억 3,700만 달러를 발행하여 그 뒤를 이었다. 이 발행은 2년간 캘리포니아 지진 손실에 대해 1억 1,220만 달러의 재보험을 제공했다. Swiss Re 채권의 트랜치들은 업계 전체의 보험 손실과 연동되었으며, 발동 기준점은 185억 달러, 210억 달러 및 240억 달러였다. 같은 해 11월 Tokio Marine & Fire는 역시 케이맨 기구인 Parametric Re Ltd를 이용하여 10년간 도쿄 지진에 대한 9,000만 달러의 보장을 확보했으며, 원금 상환은 지진 자체의 규모, 위치 및 깊이와 연동되었다.²

이 세 거래는 오늘날에도 시장을 지배하는 세 가지 기본 설계를 보여 주었다. USAA 채권은 실손보상형(indemnity) 거래로, 발행 의뢰인(sponsor) 자신의 손실이 기준치를 초과하면 투자자가 원금을 잃는 구조였다. Swiss Re 채권은 업계 손실 지수를 사용했다. 이로써 지급 여부는 보험시장 전체의 손실에 좌우되었고, 투자자가 발행 의뢰인의 포트폴리오를 상세히 이해할 필요가 없어졌다. Tokio Marine 채권은 모수형(parametric)으로, 사건의 물리적 특성에 의해 발동되었다. 각 설계는 베이시스 위험과 도덕적 해이를 발행 의뢰인과 투자자 사이에 서로 다르게 배분한다. 실손보상형 발동 조건은 발행 의뢰인에게 정확한 보장을 제공하지만, 투자자는 발행 의뢰인의 인수 및 보험금 처리를 신뢰해야 한다. 지수형 및 모수형 발동 조건은 투명하고 신속하게 정산되지만, 발행 의뢰인 자신의 손실이 지수와 괴리될 경우 발행 의뢰인이 위험에 노출된다.

시장 첫해에 Swiss Re가 참여한 것은 우연이 아니었다. Swiss Re는 스스로 자신의 역할을 1997년 시장 출범 이래 시장의 선도적 구성원으로 설명하며, 자체 자본시장 데이터베이스에 기록된 거래 건수를 기준으로 시장 출범 이래 재해채권의 최대 주선자이자 최대 발행 의뢰인의 지위에 있다고 주장한다.³ 재보험사에게 재해채권은 두 가지를 동시에 제공했다. 발행 의뢰인으로서는 자신의 최대 익스포저에 대한 보장을 매입할 수 있었으며, 1997년의 캘리포니아 지진 채권이 바로 그러한 것이었다. 주선자로서는 원수보험사를 위해 거래를 구조화하고 배치함으로써 수수료를 벌 수 있었는데, 이들 원수보험사는 그렇지 않았다면 Swiss Re로부터 전통적 재보험을 매입했을 수도 있었다. 이 두 번째 역할에는 자본시장 부서가 같은 그룹의 인수 부서와 어느 정도 경쟁하는 것이 허용되는 내부 문화가 필요했다. Swiss Re는 이러한 긴장을 일찍 받아들였고, 이 선택은 이후 30년간 취리히 시장의 모습을 형성했다.

자연재해를 넘어서

이 기법은 곧 허리케인과 지진을 넘어 확산되었다. 2003년 12월 Swiss Re는 Vita Capital Ltd를 통해 4억 달러의 채권을 발행하여 극단적 사망률 위험을 투자자에게 이전했다. 5개국의 일반 인구 사망률로 구성된 종합 사망률 지수가 2007년 1월 1일 만기 이전의 어느 역년에 2002년 기준치의 130%를 초과하면 원금이 위험에 처하는 구조였다. Artemis는 이 거래를 생명보험 위험과 관련된 Swiss Re 최초의 보험연계증권(ILS)으로 기록하고 있다.⁴ 대규모 생명·건강보험 계약을 보유한 재보험사는 어떠한 지리적 분산으로도 제거할 수 없는 팬데믹 위험의 집중을 안고 있다. 그 위험의 일부를 재앙적 사망률이 나타난 해에만 지급되는 형태로 투자자에게 매각하는 것은 재산 재해채권의 논리적 확장이었다. 이 시리즈는 이후 수년간 Vita Capital이라는 이름으로 계속되었다.

20년 뒤 같은 논리가 사이버 위험에까지 이르렀다. 2023년 12월 Swiss Re는 버뮤다 기구인 Matterhorn Re Ltd를 통해 5,000만 달러 규모의 거래를 성사시켰으며, Artemis는 이를 업계 손실을 발동 조건으로 하는 최초의 사이버 재해채권으로 묘사했다. 이 채권은 2026년 말까지의 기간 동안 PERILS AG의 업계 손실 데이터로 측정된 90억 달러를 초과하는 미국 내 시스템적 사이버 손실에 대해 Swiss Re를 보호했다.⁵ PERILS 자체가 취리히의 기관이다. 구시가지 Marktgasse 3에 소재한 이 회사는 스스로를 재해보험 시장 데이터의 가용성을 개선하기 위해 보험업계가 운영하는 조직으로 소개한다. 이 회사는 업계 익스포저 및 손실 데이터베이스를 편찬하고, 미국 이외 지역의 많은 지수 발동형 거래에서 기준으로 사용되는 업계 손실 지수 서비스를 운영한다.⁶ 독립적인 손실 보고 기관이 이 도시에 존재한다는 것은 작지만 시사하는 바가 큰 시장 인프라의 일부이다. 이를 통해 지수 연동형 거래의 투자자는 발행 의뢰인과 주선자 모두로부터 독립적으로 산출된 수치에 의존할 수 있다.

재해채권의 구조

다양한 발동 조건의 이면에는 표준적인 법적 구조가 있다. 특수목적기구(SPV)는 대개 버뮤다, 케이맨 제도 또는 아일랜드의 회사나 분리계정(segregated account)으로서, 발행 의뢰인과 재보험 또는 재재보험 계약을 체결하고 보장의 대가로 보험료를 받는다. 같은 기구는 투자자에게 채권을 발행하고 그 발행대금을 담보신탁에 예치하며, 담보신탁에서 그 대금은 국채 머니마켓펀드와 같은 고품질 단기 금융상품에 투자된다. 투자자는 담보 수익과 함께 재보험료로 조달되는 스프레드를 받는다. 요건을 충족하는 사건이 발생하면 담보는 보험금 지급을 위해 발행 의뢰인에게 반환되고, 투자자는 그에 따라 원금을 잃는다. 사건이 발생하지 않으면 담보는 만기에 투자자에게 원금을 상환한다. Artemis는 이 구조의 핵심을, 특수목적기구 또는 특수목적보험사(SPI)가 발행 의뢰인과 재보험 계약을 체결하고 보험료를 받으며 자신이 발행하는 증권을 통해 보장을 제공하는 것으로 요약한다.⁷

세 가지 법적 특징이 이 구조가 작동하는 이유를 설명한다. 기구는 완전히 담보화되어 있으므로 발행 의뢰인은 자신의 재보험자에 대해 사실상 신용위험을 부담하지 않는다. 기구는 도산 절연(bankruptcy remote)되어 있다. 채권 보유자에 대한 기구의 의무는 상환청구권이 담보로 제한되며, 기구의 유일한 사업은 해당 단일 거래이기 때문이다. 채권은 대개 미국에서는 Rule 144A에 따라 적격 기관투자자에게, 그 밖의 지역에서는 그에 상응하는 사모 면제 규정에 따라 제공되며, 이로써 공시 부담이 관리 가능한 수준으로 유지된다. 스위스의 발행 의뢰인이나 투자자에게 이러한 특징 중 어느 것도 스위스법에 의존하지 않는다. 재보험 계약은 통상 뉴욕법 또는 영국법을 준거법으로 하며, 기구는 그 설립지 법의 적용을 받는다. 취리히의 역할은 이러한 상품을 구조화하고, 가격을 책정하고, 발행을 의뢰하고, 매입하는 사람들에게, 그리고 스위스 및 외국 투자자가 이를 보유하는 규제 대상 펀드에 있다.

주석

1. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, Resource Library, 발단이 된 허리케인 앤드루와 노스리지 지진 및 1996년 말 최초의 완전한 144A 재해채권에 관하여, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
2. Business Insurance, “1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”, USAA의 Residential Reinsurance Ltd(1997년 6월, 4억 7,700만 달러), Swiss Re의 SR Earthquake Fund Ltd(1997년 7월, 1억 3,700만 달러, 업계 손실 발동 기준 185억, 210억 및 240억 달러) 및 Tokio Marine의 Parametric Re Ltd(1997년 11월)에 관하여, https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
3. Swiss Re, “Catastrophe Bond Structuring & Placement”, 1997년 시장 출범 이래 시장의 선도적 구성원이자 거래 건수 기준 최대 주선자 및 발행 의뢰인으로서의 Swiss Re에 관하여(2022년 7월 1일 기준), https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
4. Artemis Deal Directory, “Vita Capital Ltd.”, 2003년 12월 4억 달러 발행, 5개국 사망률 지수, 130% 발동 기준 및 Swiss Re 최초의 생명보험 ILS로서의 지위에 관하여, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
5. Artemis, “Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re”(2023년 12월 12일), 5,000만 달러 규모의 Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 채권, 90억 달러의 업계 손실 발동 기준 및 PERILS AG 데이터의 사용에 관하여, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
6. PERILS AG, 웹사이트 “About PERILS”, Marktgasse 3의 취리히 주소, 재해 시장 데이터를 위해 업계가 운영하는 조직으로서의 목적 및 Industry Exposure and Loss Database와 Industry Loss Index Service에 관하여, https://www.perils.org/about-perils. ↩
7. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, SPV 또는 SPI가 발행 의뢰인과 재보험 계약을 체결하고 발행 증권을 통해 보장을 제공하는 전형적 구조 및 정해진 모수를 갖는 발동 조건에 관하여, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩

일반적인 정보 제공만을 목적으로 합니다. 이 글은 법률 또는 세무 자문에 해당하지 않으며, 개별 사안에 대한 자문을 대체하지 않고, 변호사와 의뢰인 간의 위임 관계를 성립시키지 않습니다. 이 글은 2026년 10월 기준의 법적 상황을 반영합니다.