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투자신탁에서 「집합투자기구법」까지

1930년대 최초의 스위스 펀드

다수 소액투자자의 저축을 모아 전문적으로 운용한다는 발상은 영국과 미국에서 스위스로 들어왔다. 19세기 스코틀랜드와 잉글랜드의 투자신탁, 그리고 1920년대 미국의 뮤추얼펀드가 그 모델이 되었다. 이 책의 C부에서 다룬 스위스의 지주회사와 금융회사들은 이미 부유한 투자자들을 외국 기업에 대한 간접 참여에 익숙하게 만들어 놓았다. 외국인 소유 자산의 관리는 당시 이미 상당한 규모의 사업이었다. 『스위스 역사사전』(Historisches Lexikon der Schweiz)에 따르면, 1930년 스위스에서 운용된 자산은 국내총생산의 약 3배에 달하였다.1 스위스의 펀드 규제 문헌은 스위스 투자펀드의 기원을 1930년대로 본다. 이때 은행들이 소액 저축자의 자금을 전문적으로 운용할 수 있도록 앵글로색슨 모델에서 착안한 투자수단을 제공하기 시작하였다.2

취리히는 이러한 발전의 중심에 있었다. UBS의 사사(社史)에 따르면, 스위스 유니언은행(Union Bank of Switzerland)은 1938년 은행의 투자신탁을 운용하기 위해 취리히에 INTRAG를 설립하였다. INTRAG는 AMCA로 알려진 America-Canada Trust Fund를 출시하였으며, UBS는 이를 변동자본을 갖춘 최초의 스위스 투자펀드라고 설명한다. 1945년 이후 AMCA는 북미 주식에 투자하는 유럽 최대의 투자신탁이 되었다. 같은 해 스위스은행공사(Swiss Bank Corporation)는 최초의 스위스 부동산펀드인 Swissimmobil Series D를 공동 설립하였다.3 다른 문헌은 스위스 유니언은행의 최초 펀드를 전쟁이 한창이던 1943년으로 기록한다.4 이 차이는 이 글의 목적상 크게 중요하지 않다. 중요한 것은 투자펀드가 취리히와 바젤의 대형 은행을 통해 스위스 금융에 들어왔고, 그 초기 형태가 대서양 너머를 바라보고 있었다는 점이다.

북미를 선택한 것은 우연이 아니었다. 제2차 세계대전 이전과 전쟁 중에 스위스 투자자들은 유럽 전쟁의 위험과 인접 국가들이 시행한 외환통제로부터 보호받을 길을 찾았다. 취리히에서 관리되며 미국과 캐나다 주식을 보유하는 펀드는 전쟁으로 치닫던 대륙에서 벗어나 분산투자를 할 수 있게 해 주었다. 전쟁 후에는 같은 투자수단을 통해 스위스 저축자들이 미국의 장기 호황에 참여할 수 있었다. 1938년에 정해진 이 양상은 오래 지속되었다. 스위스 투자자들은 언제나 포트폴리오의 큰 부분을 해외에 보유해 왔고, 취리히의 운용사들은 작은 국내 기반에서 출발하여 국제 분산투자로 명성을 쌓았다.

부동산펀드와 1966년 「투자펀드법」

1945년 이후 20년 동안 펀드는 빠르게 확대되었다. 특히 전후 주택 호황기에 아파트 건물의 건설 자금을 조달한 부동산펀드가 크게 늘었다. 그 후신 조직인 Swisscanto의 기록에 따르면, 주(칸톤)립은행들은 1959년 최초의 공동 부동산펀드를 출시하였다.5 1960년대 중반까지 이러한 투자수단은 별도의 법률 없이 운영되었다.6 몇몇 펀드의 실패와 소액 저축자들의 투자 규모 증가는 규제를 요구하는 정치적 압력을 낳았다.

1966년 7월 1일의 「연방 투자펀드법」은 스위스에서 펀드에 관한 최초의 법률적 근거를 마련하였다. 이 법은 1967년 1월 20일의 시행령과 함께 1967년 2월 1일 시행되었고, 이후 1971년의 추가 시행령으로 보완되었다.7 이 법은 은행들이 사용해 온 계약형 모델을 채택하였다. 펀드는 펀드운용회사와의 집합투자계약에 따라 투자자를 위해 보유되는 자산의 집합이었고, 수탁은행이 자산을 보관하면서 운용회사를 감독하였다. 감독은 연방은행위원회에 맡겨졌으며, 이로써 위원회는 은행 외에 두 번째 소관 분야를 갖게 되었다. 입법 자료는 투자자 보호를 이 법의 핵심 목적으로 기술하며, 이 목적은 이후의 모든 개정을 거치면서도 변함이 없었다.8

1966년의 계약형 형태는 지금도 스위스 실무를 규정한다. 오늘날 취리히의 자산운용사가 스위스 펀드라고 말할 때, 대개는 펀드운용회사가 관리하고 은행이 수탁자인 계약형 펀드를 뜻한다. 룩셈부르크에서 지배적인 회사형 형태인 변동자본투자회사(SICAV)는 2007년에야 스위스에 도입되었고, 그 이후로도 덜 일반적인 형태로 남아 있다. 실무 문헌도 계약형 투자펀드가 여전히 가장 일반적인 스위스 구조임을 확인한다.9 계약형 모델이 지속되는 것은 펀드법의 경로의존성을 반영한다. 은행들이 일단 하나의 법적 형태를 중심으로 펀드운용회사, 수탁 부서, 판매 채널을 구축하고 나면, 그 형태를 바꿀 이유가 거의 없었다.

1994년의 개정

1990년대 초에 이르러 1966년 법은 시대에 뒤떨어지게 되었다. 유럽공동체는 1985년 양도성증권 집합투자기구(UCITS)에 관한 지침을 채택하였고, 이로써 회원국 간 개인투자자용 펀드의 단일시장이 형성되었다. 1992년 12월 6일 스위스 유권자들이 유럽경제지역(EEA) 가입을 부결한 후, 스위스 펀드가 그 단일시장에 접근할 전망은 사라졌다. 그럼에도 입법자는 스위스 펀드가 품질로 경쟁할 수 있도록, 그리고 외국 펀드가 비슷한 조건으로 스위스에서 승인될 수 있도록 스위스법을 유럽 기준에 가깝게 만들고자 하였다.10 1994년 3월 18일의 개정 「투자펀드법」이 원래의 법을 대체하였다. 이 법은 대체로 유럽의 UCITS 유형에 상응하는 증권펀드를 포함하여 보다 명확한 펀드 범주를 도입하였고, 외국 펀드의 판매에 관한 규칙과 보다 상세한 행위 의무도 도입하였다. Nieto는 이를 스위스 펀드 판매법 발전의 두 번째 단계로 기술한다.11

1994년 법은 한 가지 중요한 문제를 미해결로 남겼다. 그 적용 범위는 계약형 펀드에 한정되었고, 회사 형태로 조직된 투자회사가 이 법의 적용을 받는지는 불분명하였다. 이 문제는 점점 더 자주 연방대법원에 제기되었다. 그동안 1990년대의 사모주식 및 바이오테크놀로지 지주회사와 같은 상장 투자회사들은 펀드법 밖에서 운영되었고, 증권거래소 규칙의 적용만 받았다.12 1990년대 말 헤지펀드, 사모주식펀드 및 그 밖의 대체투자 전략이 확산되면서 이 공백은 더욱 두드러졌다. 스위스법이 폐쇄형 전략에 적합한 회사형 투자수단도, 합자조합도 제공하지 않았기 때문에, 많은 스위스 운용사들은 룩셈부르크, 아일랜드, 케이맨 제도 또는 채널 제도에 상품을 설정하였다.

2006년 「집합투자기구법」

2006년 6월 23일의 「연방 집합투자기구법」은 독일어로 Kollektivanlagengesetz(KAG)라 불리며 연방법령집에 SR 951.31로 수록되어 있고, 2007년 1월 1일 시행되었다. 이 법은 “투자펀드”라는 용어를 보다 넓은 “집합투자기구”라는 개념으로 대체하였고, 법적 구조와 관계없이 모든 형태의 집합투자로 규제를 확대하였다.13 이 법은 계약형 펀드 외에 변동자본투자회사(SICAV), 고정자본투자회사(SICAF), 집합투자 합자회사(Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen, KmGK)를 도입하였다. 이 가운데 마지막 형태는 사모주식과 벤처캐피털을 위해 고안되었으며, 법인 무한책임사원을 둔 영미식 합자조합 모델을 따랐다.

새로운 투자수단들은 기대했던 펀드의 본국 회귀를 가져오지 못하였다. 실무 문헌은 SICAF를 이론상으로는 이용할 수 있으나 실무에서는 쓰이지 않는 투자수단으로 기술하며, 합자회사도 제한적으로만 활용되었다고 본다.14 주된 장애물은 펀드법 밖에 있었다. 스위스 펀드는 UCITS 패스포트나 이후의 「대체투자펀드운용사지침」(AIFMD) 패스포트에 근거하여 유럽연합(EU)에서 판매될 수 없었다. 또한 스위스 펀드 소득에 부과되는 35%의 원천징수세로 인해 스위스 투자수단은 외국 투자자에게 매력이 없었다. 두 가지 점은 이 장의 뒷부분에서 논의한다.

이 법은 2007년 이후 여러 차례 개정되었다. 대체투자펀드운용사에 관한 유럽 지침에 뒤이은 2013년 개정은 감독 범위를 소규모 집합투자기구의 운용사와 외국 펀드의 대리인 및 판매업자로 확대하였다. 또한 판매의 개념을 엄격하게 하였다.15 더 큰 개혁은 「금융서비스법」(FinSA)과 「금융기관법」(FinIA)으로 이루어졌으며, 두 법은 모두 2020년 1월 1일 시행되었다. FinSA는 펀드 지분을 포함한 금융상품의 공모에 관한 규칙을 넘겨받았고, FinIA는 펀드운용회사와 집합자산 운용사의 인가를 넘겨받았다. 이로써 KAG는 상품에 관한 법이 되었고, 기관과 영업행위에 관한 규칙은 새로운 법률들로 옮겨졌다. Nieto는 이를 스위스 펀드 판매법 발전의 다섯 번째 단계로 본다.16 2026년 9월 이전의 마지막 주요 추가는 2024년의 제한적 적격투자자펀드(Limited Qualified Investor Fund)였으며, 이에 대해서는 아래에서 별도의 절을 할애한다.

주석

  1. Historisches Lexikon der Schweiz(HLS), Sébastien Guex, “Finanzplatz”. 제1차 세계대전 이전 취리히, 바젤, 제네바의 지역 중심지들이 하나의 스위스 금융 중심지로 통합된 과정, 1930년에 이미 국내총생산의 약 3배에 달했던 스위스 운용 자산의 규모, 1980년대 규제 완화 이후 연기금과 투자펀드에의 자본 축적에 관하여, https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/045549/. ↩
  2. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023), 서론 및 역사적 개관. 1930년대 앵글로색슨 모델에 따른 스위스 투자펀드의 등장과 1966년부터 「금융서비스법」에 이르는 스위스 펀드법의 연속적 단계에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  3. UBS, “1935–1944”, 사사(社史). 1938년 스위스 유니언은행이 은행의 투자신탁을 운용하기 위해 취리히에 INTRAG를 설립한 사실, 변동자본을 갖춘 최초의 스위스 투자펀드로서 America-Canada Trust Fund(AMCA)의 출시, 1945년 이후 북미 주식에 투자하는 유럽 최대의 투자신탁으로서의 위상, 그리고 스위스은행공사의 최초의 스위스 부동산펀드 Swissimmobil Series D 공동 설립에 관하여, https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/1935-1944.html. ↩
  4. Wikipedia(독일어판), “Anlagefonds”. Schweizerische Bankgesellschaft가 1943년 최초의 스위스 펀드를 출시하였다고 기술한다, https://de.wikipedia.org/wiki/Anlagefonds. 이 차이는 아마도 운용회사의 설립과 개별 펀드 시리즈의 출시를 구별한 데서 비롯된 것으로 보인다. UBS의 사사가 더 권위 있는 출처이다. ↩
  5. Swisscanto, “Swisscanto Erfolgsgeschichte: Zukunft auf Erfahrung bauen”. 1959년 주립은행들이 공동으로 출시한 최초의 부동산펀드에 관하여, https://www.swisscanto.com/ch/de/ueber-uns/geschichte.html. ↩
  6. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023), 역사적 개관. 1966년 7월 1일의 「연방 투자펀드법」이 스위스에서 처음으로 펀드에 관한 법률적 근거를 마련하였다고 기술한다, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  7. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023). 1967년 2월 1일부터 시행된 1966년 7월 1일의 「연방 투자펀드법」, 1967년 1월 20일 및 1971년 1월 13일의 시행령, 1994년 3월 18일의 개정법, 2006년 6월 23일의 「집합투자기구법」에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  8. Thomas Jutzi, Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts(EIZ Publishing, 2022). 「투자펀드법」 이래 스위스 펀드 입법의 추진 동기로서의 투자자 보호, “동일 업무, 동일 위험, 동일 규칙” 원칙, 1994년 법상 회사형으로 조직된 투자수단에 관한 불확실성, 2013년 개정에 의한 적용 범위의 확대에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  9. Dominik Oberholzer(Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners. 가장 일반적인 스위스 구조로서의 계약형 투자펀드, SICAV, 집합투자 합자회사와 SICAF, 펀드 범주, 스위스 수탁은행 요건, 적격투자자 대상 판매에 관한 자유로운 제도에 관하여, https://chambers.com/content/item/6915. ↩
  10. Council Directive 85/611/EEC of 20 December 1985 on undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS), OJ L 375, 1985년 12월 31일, https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/1985/611/oj. Swissvotes, “Bundesbeschluss über den Europäischen Wirtschaftsraum (EWR)”, 1992년 12월 6일 투표(부결), https://swissvotes.ch/vote/388.00. Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023)는 유럽 규제에의 접근(“Anlehnung an die europäische Regulierung”)을 1994년 개정 「투자펀드법」의 특징으로 열거한다, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  11. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023). 국제 판매에 관한 규정과 명확해진 행위 의무를 담은, 스위스 펀드법의 두 번째 단계로서 1994년 3월 18일의 개정 「투자펀드법」에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  12. Thomas Jutzi, Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts(EIZ Publishing, 2022). 회사형으로 조직된 집합투자에 대한 「투자펀드법」의 적용에 관한 법원 판결의 증가에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  13. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023). 2007년 1월 1일부터 시행된 2006년 6월 23일의 「집합투자기구법」과 “Anlagefonds”에서 “kollektive Kapitalanlagen”으로의 용어 변경에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. 모든 형태의 집합투자로의 확대는 Jutzi, Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts(EIZ Publishing, 2022)에서 분석된다. ↩
  14. Dominik Oberholzer(Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners. 스위스 집합투자 합자회사의 제한적인 실무 활용과, SICAF가 이론상 가능하지만 실무에서는 쓰이지 않는다는 관찰에 관하여, https://chambers.com/content/item/6915. ↩
  15. Thomas Jutzi, Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts(EIZ Publishing, 2022). 2013년 개정과 외국 집합투자기구의 판매업자 및 대리인으로의 적용 범위 확대에 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  16. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz(EIZ Publishing, 2023). 2020년부터 시행된 2018년의 「금융서비스법」과 「금융기관법」을 스위스 펀드 판매법의 다섯 번째 단계로 보는 데 관하여, https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩

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