제네바의 30인의 소녀: 금융사 최초의 증권화
1760년부터 1789년까지 제네바의 은행가들은 현대적 증권화의 모든 요소를 갖춘 투자 구조를 만들어 냈다. 그들은 현금흐름을 매입하여 하나의 풀로 묶고, 그 풀을 거래 가능한 지분으로 나누어 투자자에게 매각하였다. 그 현금흐름은 프랑스의 종신연금이었다. 이 현금흐름은 아이들의 죽음과 함께 끝났다. 이 사례는 연구할 가치가 있다. 그 안의 모든 메커니즘이 오늘날 다시 나타나며, 이 사례가 제기하는 윤리적 문제가 당대에 이미 제기되었기 때문이다.
프랑스 국가는 어떻게 자금을 차입하였는가
18세기 프랑스 왕정은 조세, 현금을 받고 매각한 관직, 영구 연금채(rentes), 종신연금을 혼합하여 재정을 조달하였다. 종신연금은 당장 자금이 필요하면서도 스스로 소멸하는 채무를 선호하는 국가에 적합하였다. 또한 상환 가능한 대출의 신용위험 없이 소득을 원하는 투자자에게도 적합하였다.
1760년경 왕실은 연금의 기준이 되는 피보험자의 나이와 관계없이 지급되는 단일 이율을 도입하였다. 일흔 살의 생명을 기준으로 한 연금과 일곱 살의 생명을 기준으로 한 연금에 같은 이율이 적용되었다. 왕실의 관점에서 이는 행정의 간소화였다. 그러나 기대여명을 계산할 수 있는 투자자의 관점에서는 상시적인 초대장이었다.
제네바의 대응
제네바 사람들은 계산하였다. 그들은 건강하고 장수하는 가문 출신의 5세에서 10세 사이 여자아이들을 선발하였는데, 청약자 자신의 가문 출신인 경우가 많았다. 그중에는 Jean-Louis Pictet와 Philibert Cramer의 딸들도 있었다. 1774년 이전에는 천연두로 인한 사망 위험을 지나도록 지정 대상자가 7세를 넘어야 하였다. 예방접종이 보편화된 이후에는 최저 연령이 4세로 낮아졌다.
선발은 첫 단계에 불과하였다. 투자의 가치가 이들의 생명에 달려 있었으므로 그 생명을 관찰해야 하였다. 지정 대상자들은 매주 제네바 주재 프랑스 공사에게 검사를 받으러 출두해야 하였다. 의사들이 후보 명단을 작성하였고 조합원들이 그 보수를 지급하였으며, 조합원들은 소녀들의 의료비도 부담하였다. 소녀들의 건강 상태는 제네바 신문에 보도되었다.
구조
단일 연금은 하나의 내기이다. 지정 대상자가 사망하면 소득이 중단되고 원금은 소멸한다. 제네바의 고안은 그러한 연금 약 30건을 하나의 풀로 결합하고 그 소득을 거래 가능한 지분으로 나누는 것이었다. 지정 대상자 한 명이 사망하면 풀은 소득의 30분의 1을 잃었다. 지분 보유자들은 소득 감소를 겪었지만 그들의 원금은 유지되었다.
은행가 Jacob Bouthillier Beaumont는 1763년 연금 발행을 위해 최초의 신디케이트를 설립하였고, 1771년 이를 Syndicat des Trente Demoiselles로 정교화하였다. 지분은 billets solidaires라는 증서를 통해 도시 전역에 배포되었다.
현대적 용어로 정리하면, 이 거래는 오늘날 증권화와 결부되는 모든 요소를 갖추고 있었다. 자산을 선별하는 자산보유자, 풀링 기구, 양도 가능한 지분으로의 분할(트랜칭), 관리 업무 체계(위임장을 가진 대리인을 통한 파리에서의 미수금 회수), 그리고 기초자산의 성과에 대한 지속적인 모니터링이 그것이다.
규모
이는 진기한 일화에 그치지 않았다. 1770년대와 1780년대에 제네바의 풀들은 개별 국가 연금 발행분의 최대 30%를 매입하였고, 평균은 4분의 1을 약간 밑돌았다. 1775년 이후 제3자의 생명을 기준으로 한 프랑스 종신연금 전체의 약 3분의 1이 제네바에서 보유되었다. 1793년 제네바는 그러한 연금을 약 1,030만 리브르 보유하고 있었으며, 이율은 9~10%였다.
성과는 놀라웠다. 한 풀은 평균 수명 63년을 달성하였는데, 이는 당대의 기대치를 훨씬 넘어서는 것이었다. 그만큼 한 명의 사망이 미치는 영향도 컸다. 여덟 살의 Elizabeth Pernette Martin이 사망하였을 때 20만 리브르가 넘는 소득이 사라졌다.
당대의 비판
동시대인들은 이 구조를 중립적인 것으로 보지 않았다. 의원 Pierre-Joseph Cambon은 훗날 1779년부터 1787년까지의 차입을 왕정의 무능을 보여 주는 증거이자 국가를 파탄에 이르게 한 것으로 규탄하였다. 이 비판의 근거는 재정적인 것이었다. 국가에 불리하게 선별된 생명에 대해 단일 이율을 지급하는 국가는 선별하는 자에게 보조금을 주는 셈이다.
도덕적 문제, 즉 투자 수익이 매주 건강 검사를 받고 그 상태가 언론에 보도되는 특정 아이들의 생존에 달려 있었다는 점은 그보다 덜 제기되었다. 그리고 이 구조의 옹호자들은 지정 대상자들이 바로 그 투자 때문에 같은 나이의 대부분의 아이들보다 더 나은 보살핌을 받았다고 지적할 수 있었다.
어떻게 끝났는가
이 구조에는 어떠한 분산으로도 치유할 수 없는 결함이 있었다. 모든 현금흐름이 단 하나의 채무자에게 달려 있었다는 것이다. 30명의 생명은 사망 위험을 완벽하게 분산하였지만, 프랑스 왕실의 신용위험에 대해서는 아무런 역할도 하지 못하였다.
혁명은 아시냐(assignats)를 가져왔다. 아시냐는 1789년 12월 국유화된 교회 토지를 담보로 연 5%의 이자를 지급하는 채권으로 처음 발행되었고, 1790년 9월까지 지폐로 전환되었으며, 유통량은 4억 리브르에서 12억 리브르로 증가하였다. 1792년부터의 전쟁은 가치 하락을 가속화하였다. 혁명기 부채의 통합과 1797년 그 3분의 2의 탕감은 제네바의 보유 자산을 무너뜨렸다. 1790년 아시냐 도입을 주도하고 공공 조세 담당 장관을 두 차례 역임한 제네바 출신의 Étienne Clavière는 1793년 6월 2일 지롱드파와 함께 체포되었고, 1793년 12월 8일 옥중에서 사망하였다.
오늘날에도 유효한 것
잘못된 가격 책정은 발견된다. 상품의 가치를 결정하는 특성을 고려하지 않고 가격을 책정하는 국가는 그 특성을 측정할 수 있는 누군가에 의해 역선택을 당하게 된다. 이는 역사상 가장 순수한 형태의 역선택이며, 왕실이 조건을 변경하기까지 거의 30년 동안 작동하였다.
분산은 하나의 위험만을 다룬다. 30명의 생명을 풀로 묶으면 개별적인 사망 위험은 제거되지만 공통의 익스포저는 그대로 남는다. 상관관계가 있는 부도가 독립성을 가정하고 만든 구조를 무너뜨린다는 2008년의 교훈은, 제네바의 풀을 올바르게 읽은 사람이라면 1789년에 이미 얻을 수 있었다.
구조는 관리 업무를 따른다. 제네바의 신디케이트가 작동한 것은 행정 장치가 작동하였기 때문이다. 의사가 작성한 선발 명단, 매주의 검사, 위임장, 파리의 회수 대리인, 생명 상태의 공표가 그것이다. 구조의 질은 그것을 계속 작동시키는 체계의 질을 넘지 못한다. 이 명제는 관리 업무 위험에 관한 현대의 모든 논의에서 다시 나타난다.
윤리적 문제는 마케팅이 아니라 구조 설계에 속한다. 상품의 수익이 특정할 수 있는 사람들의 생명, 건강 또는 불행에 달려 있는 경우, 그 상품을 애초에 만들어야 하는지의 문제는 설계 작업의 일부이다. 그 문제를 대중에게 맡기는 것도 그 나름의 결과를 수반하는 선택이다.
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