프랑스 왕정의 종신연금 차입
18세기 프랑스 왕정은 재정 적자를 메우기 위해 종신연금을 정기적으로 발행하였다. 이 차입은 투자자들 사이에서 큰 성공을 거두었는데, 높은 이율, 그것도 흔히 영구연금의 이율을 훨씬 웃도는 이율을 제시하였기 때문이다. 제네바 자본가들에게 부를 안겨 줄 이 연금의 특이점은 가격 책정에 있었다. 상당수의 발행에서 제시된 이율은 연금의 기준이 되는 생명의 나이에 따라 달라지지 않거나 거의 달라지지 않았다.1 따라서 투자자는 다섯 살의 생명을 고르든 예순 살의 생명을 고르든 같은 이율을 얻을 수 있었다.
이러한 균일한 가격 책정은 중대한 경제적 오류였다. 건강한 어린이의 생명을 기준으로 설정된 연금은 아마도 수십 년 동안 지급될 것이지만, 노인의 생명을 기준으로 설정된 연금은 몇 년 동안만 지급될 것이다. 같은 이율을 제시함으로써 국가는 어린 생명을 고른 투자자들에게 상당한 이점을 부여하였고, 그 대가를 수십 년 동안 치러야 했다. 이 오류에는 여러 이유가 있다. 차입을 매력적으로 만들도록 국가를 몰아붙인 재정 수요의 긴급성, 당대 수학자들의 연구에도 불구하고 행정부 내부의 보험수리 지식이 빈약하였다는 점, 발행을 단순화하려는 의도, 그리고 어쩌면 그 허점을 이용하는 투자자들의 능력에 대한 과소평가가 그것이다.
1776년부터 재무총감을 맡은 Jacques Necker는 미국 독립전쟁에 대한 프랑스의 참전 비용을 조달하기 위해 종신연금 차입을 대대적으로 활용하였다. 이 차입 덕분에 새로운 세금을 만들지 않고도 막대한 금액을 조달할 수 있었다. 조건이 후하였기 때문에, 정보에 밝고 Necker와 가까웠던 제네바 투자자들이 대거 청약하였다.2 Necker를 비판하는 이들은 그가 가격이 잘못 책정된 차입으로 국가의 장래 부담을 키웠으며, 제네바 사람들이 그 주요 수혜자에 속하였다고 비난하게 된다.
이 차입의 비용을 평가하려면 제시된 이율을 생명의 나이에 비추어 공정하였을 이율과 비교해야 한다. 이러한 계산을 재구성한 경제사학자들은 어린 생명을 기준으로 설정된 종신연금이 국가에 영구연금보다 상당히 더 많은 비용을 초래하였다고 추산한다.3 이처럼 가격 책정의 오류는 국가로부터 영리한 투자자들에게로의 상당한 부의 이전으로 이어졌다.
주의. 차입이 투자자들 사이에서 성공을 거두었다고 해서 그것이 차입자에게 유리하다는 것이 증명되지는 않는다. 가격이 잘못 책정된 차입은 바로 청약자들에게 부당한 이점을 제공하기 때문에 그들을 끌어들일 수 있으며, 발행자는 그 대가를 수십 년 동안 치르게 된다. 장기 채무에 대한 보험수리적·재무적 분석은 건전한 공공 관리의 필수 요건이다.
주석
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, 1992년 3월, 29-30면: 7년 전쟁 이후 왕정은 나이에 따른 가격 책정을 포기하였다(1757년 11월 차입). 1757년부터 1787년까지의 주요 종신연금 차입 14건 가운데 나이에 따른 차등을 둔 것은 3건뿐이었다. 10%의 단일 명목 이율에서 내부수익률은 7세 생명의 경우 약 7%에서 50세 생명의 경우 6%까지 달라진다(그림 5). ↩
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, 1992년 3월, 26면 및 표 3(28면): “Necker의 차입은 주로 종신연금으로 이루어졌다”. 종신연금으로 조달된 금액은 1770년대 1억 9,700만 리브르, 1780년대 6억 4,300만 리브르였다. 32면: 제네바의 구조는 “1780년대 균일 이율 종신연금 청약의 과반을 차지하였을 것이다”. ↩
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, 1992년 3월, 표 2(20면) 및 그림 5(29면): Necker의 종신연금 차입의 명목 이율은 5.2~9%였으며, 균일한 가격 책정 때문에 내부수익률은 생명의 나이에 따라 크게 달라졌다. ↩
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